金屬市場周報
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地緣沖突再度加劇，黃金風險溢價或持續(xù)、銅市靜待需求復蘇
作者 對沖研投
2025-06-23
摘要
上周宏觀層面缺乏重要數(shù)據(jù)指引，6月FOMC會議并未提供更多增量信息，整體顯得相對平靜。地緣局勢仍然是市場關注的焦點。雖然伊朗方面進行了還擊，但是并未對以色列造成太大影響，市場仍然定價沖突會逐漸趨于緩和，市場風險偏好有所回歸，黃金高位回調，銅價維持區(qū)間震蕩格局。
核心觀點
1、上周金價回落，銅價震蕩
貴金屬方面，上周COMEX黃金下跌0.7%，白銀下跌1.15%；滬金2508合約下跌1.99%，滬銀2508合約下跌1.44%。主要工業(yè)金屬價格中，COMEX銅、滬銅分別變動+1.74%、-0.03%。
2、風險偏好回升，銅價下方買盤積極
上周宏觀層面缺乏重要數(shù)據(jù)指引，6月FOMC會議并未提供更多增量信息，整體顯得相對平靜。地緣局勢仍然是市場關注的焦點。雖然伊朗方面進行了還擊，但是并未對以色列造成太大影響，市場仍然定價沖突會逐漸趨于緩和，市場風險偏好有所回歸，銅價維持區(qū)間震蕩格局，日內回調后買盤介入相對明顯。
3、貴金屬沖高回落
上周美聯(lián)儲FOMC會議結果符合市場預期，維持利率不變，而鮑威爾的表態(tài)及點陣圖的指引均略顯鷹派，美聯(lián)儲或需要更多如勞動力市場等數(shù)據(jù)證明美國經(jīng)濟有所放緩，才會采取降息，貴金屬受此影響承壓回落。周末美軍突襲伊朗三大核設施，中東地緣沖突再度加劇，黃金的風險溢價或得以持續(xù)，關注后續(xù)中東問題是否會進一步擴大，預計黃金仍維持偏強震蕩走勢。
基本金屬市場復盤
（一）COMEX/滬銅市場觀察
上周COMEX銅價震蕩整理，缺乏確實指引。上周宏觀層面缺乏重要數(shù)據(jù)指引，6月FOMC會議并未提供更多增量信息，整體顯得相對平靜。地緣局勢仍然是市場關注的焦點。雖然伊朗方面進行了還擊，但是并未對以色列造成太大影響，市場仍然定價沖突會逐漸趨于緩和，市場風險偏好有所回歸，銅價維持區(qū)間震蕩格局，日內回調后買盤介入相對明顯。
上周SHFE銅價震蕩運行，6月國內精煉銅消費仍有環(huán)比走弱的跡象，這使得做多銅價的因素有所顧忌。雖然目前的走弱從去年來看仍在合理范圍之內，并不會帶來較大的拋空壓力，但是在需求走弱的跡象明顯消失之前，做多的力量可能會十分謹慎，我們認為要激化下游的買入積極性還是需要價格一定程度的回落來調節(jié)，全年來看需求仍然充滿韌性。
期限結構方面，COMEX銅價格曲線角此前向下位移，價格曲線仍然維持contango結構。目前COMEX銅庫存的交倉仍在繼續(xù)，庫存已經(jīng)突破20萬噸，按照進口精煉銅數(shù)據(jù)，我們認為后期美國銅庫存仍有進一步累積的空間，在這種情況下，月差并沒有什么特別合適的策略。
上周SHFE銅價格曲線較此前向上位移，價格曲線的back結構已經(jīng)有所收斂，主要在于近期國內精煉銅社會庫存有所累積，并且出庫等指標也明顯走弱。我們認為近期月差上可能并沒有什么特別合適的策略，7月是消費淡季，要坐可能也得是在9月，但是目前9-10的月差已經(jīng)在230元左右，安全邊際并不合適，可以先做觀望。
持倉方面，從CFTC持倉來看，上周非商業(yè)空占比維持低位，目前空頭持倉占比回到了歷史低位區(qū)間，單從持倉來看，并沒有特別明顯的指引。
圖1：CFTC基金凈持倉
數(shù)據(jù)來源：Wind
（二）產(chǎn)業(yè)聚焦
上周銅精礦TC周指數(shù)為-43.8美元/干噸，較上周漲0.64美元/干噸。近期銅精礦現(xiàn)貨市場，整體氛圍較為平靜，活躍度較低，價格方面延續(xù)近期態(tài)勢。6月18日，BHP給煉廠截標價格為-45美元/干噸，作價期為M+3，8月船期，數(shù)量1萬噸，較上月截標價格持平；期現(xiàn)貨市場呈現(xiàn)供需兩弱局面，成交寥寥，市場動力不足，市場參與者多持觀望態(tài)度，現(xiàn)貨參與度較低。市場整體活躍度不高，煉廠關注安托半年長單談判，對現(xiàn)貨市場多持觀望態(tài)度。市場參與者普遍認為價格已觸底。
圖2：銅精礦加工費
數(shù)據(jù)來源：SMM
現(xiàn)貨方面，由于目前國內淡季背景下，下游加工企業(yè)新增訂單相對較少，同時銅價維持高位震蕩，市場采購需求仍以剛需接貨為主，整體消費難有明顯起色；且隨著周內現(xiàn)貨升水走跌，下游入市補庫意愿仍較為有限。隨著即將進入半年度末，部分貿易企業(yè)存在回籠資金需求，且下游加工企業(yè)同樣面臨資金壓力，料采購需求難有回升，因此市場持貨商仍存低價甩貨情緒，現(xiàn)貨升水部分時間或將表現(xiàn)貼水行情運行，整體或運行于貼50~升100元/噸。
圖3：滬銅升貼水
數(shù)據(jù)來源：SMM
國內市場電解銅現(xiàn)貨庫存14.93萬噸，較12日增0.55萬噸，較16日增0.69萬噸；本周上海市場庫存環(huán)比上周表現(xiàn)增加，周內上海市場進口銅到貨流入較多，且銅價高位震蕩，下游采購需求仍較為一般，市場出庫量有限，庫存整因此表現(xiàn)回升；下周來看，市場到貨仍相對有限，且銅價高位運行，下游需求難有明顯提振，預計庫存繼續(xù)表現(xiàn)去庫。廣東市場庫存環(huán)比上周小幅下降。主因市場各冶煉廠發(fā)貨較少，疊加部分下游企業(yè)逢低補庫，倉庫出庫量尚可；后續(xù)來看，下周市場到貨量仍不多，因此庫存維持小幅下降。
圖4：全球精煉銅顯性庫存（含保稅區(qū)）
數(shù)據(jù)來源：Wind
國內各主流市場8mm精銅桿加工費整體上漲，市場間價差有小幅擴大表現(xiàn)；精銅桿企業(yè)成交環(huán)比下滑，市場逢低采買為主；再生銅桿交易表現(xiàn)走弱，原料維持高溢價狀態(tài)；精廢桿價差、再生銅桿貼水周內均有所收窄；國內銅桿社會庫存繼續(xù)回升。隨著時間進入半年度末，市場交易預期有所減弱，精銅桿企業(yè)的訂單近期得到補充，但實際的提貨表現(xiàn)相對一般，下周預計提貨也難有明顯改善，需要關注后續(xù)價格下跌后下游訂單的整量情況。再生銅桿企業(yè)的原料溢價問題一時難以緩解，因此廠家后續(xù)在短期內的提產(chǎn)壓力增加較大，貿易商的低價貨源依然有優(yōu)勢。
圖5：精銅-廢銅價差
數(shù)據(jù)來源：SMM
貴金屬市場復盤
（一）貴金屬市場觀察
上周貴金屬價格沖高回落，COMEX金銀于3356-3476美元/盎司、35.5-37.4美元/盎司區(qū)間內運行。上周美聯(lián)儲FOMC會議結果符合市場預期，維持利率不變，而鮑威爾的表態(tài)及點陣圖的指引均略顯鷹派，美聯(lián)儲或需要更多如勞動力市場等數(shù)據(jù)證明美國經(jīng)濟有所放緩，才會采取降息，貴金屬受此影響承壓回落。
（二）比價與波動率
上周，白銀跌幅弱于黃金，金銀比小幅下行；金價下跌而銅價窄幅震蕩，金銅比隨之下行；原油持續(xù)反彈，金油比隨之回落。
圖6：COMEX金/COMEX銀
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖7：COMEX金/LME銅
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖8：COMEX金/WTI原油
數(shù)據(jù)來源：Wind
黃金VIX小幅回落，近期地緣沖突帶動的避險情緒較前期有所放緩，黃金波動率隨之下降。
圖9：黃金波動率
數(shù)據(jù)來源：Wind
近期人民幣匯率影響較前期減弱，上周黃金內外價差及內外比價有所下降，白銀內外價差及內外比價有所回升。
圖10：貴金屬內外價差
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖11：黃金內外比價
數(shù)據(jù)來源：Wind
（三）庫存與持倉
庫存方面，上周COMEX黃金庫存為3757萬盎司，環(huán)比減少約22萬盎司，COMEX白銀庫存約為49547萬盎司，環(huán)比減少約299萬盎司；SHFE黃金庫存約為18.2噸，環(huán)比減少約0.01噸，SHFE白銀庫存約為1230噸，環(huán)比增加約20噸。
圖12：COMEX貴金屬庫存
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖13：SHFE貴金屬庫存
數(shù)據(jù)來源：Wind
持倉方面，SPDR黃金ETF持倉環(huán)比增加10噸至950噸，SLV白銀ETF持倉環(huán)比增加75噸至14750噸；上周COMEX黃金非商業(yè)總持倉為30.5萬手，其中非商業(yè)多頭持倉減少987手至24.6萬手，空頭持倉減少563手至5.9萬手；非商業(yè)多頭持倉占優(yōu)，比例較上周下降至59%附近，非商業(yè)空頭持倉占比下降至14%左右。
圖14：COMEX黃金持倉
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖15：COMEX黃金持倉占比
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖16：COMEX白銀持倉
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖17：COMEX白銀持倉占比
數(shù)據(jù)來源：Wind
市場前瞻
6月國內精煉銅消費仍有環(huán)比走弱的跡象，這使得做多銅價的因素有所顧忌。雖然目前的走弱從去年來看仍在合理范圍之內，并不會帶來較大的拋空壓力，但是在需求走弱的跡象明顯消失之前，做多的力量可能會十分謹慎，我們認為要激化下游的買入積極性還是需要價格一定程度的回落來調節(jié)，全年來看需求仍然充滿韌性。
周末美軍突襲伊朗三大核設施，中東地緣沖突再度加劇，黃金的風險溢價或得以持續(xù)，關注后續(xù)中東問題是否會進一步擴大，預計黃金仍維持偏強震蕩走勢。
關注及風險提示
PMI、初請失業(yè)金人數(shù)、核心PCE、通脹預期、關稅政策、降息路徑變化。
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