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關(guān)稅預(yù)期反復(fù),COMEX銅價(jià)差或再次擴(kuò)大、黃金顯著反彈

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關(guān)稅預(yù)期反復(fù),COMEX銅價(jià)差或再次擴(kuò)大、黃金顯著反彈

作者 對(duì)沖研投

2025-06-03

摘要

 
上周宏觀層面缺乏重要數(shù)據(jù)指引,貿(mào)易局勢(shì)再次成為市場(chǎng)主導(dǎo),不過(guò)貿(mào)易局勢(shì)也稍顯混沌。一方面特朗普認(rèn)為應(yīng)該對(duì)歐洲征收50%的關(guān)稅,同時(shí)鋁和鋼鐵的關(guān)稅也應(yīng)該上升至50%,另一方面美國(guó)貿(mào)易法院一度判決特朗普的眾多關(guān)稅政策違法,但是隨后特朗普又成功上訴。
 

核心觀點(diǎn)

 

1、上周金銅震蕩表現(xiàn)

 
貴金屬方面,上周COMEX黃金下跌2.17%,白銀下跌1.68%;滬金2508合約下跌1.06%,滬銀2508合約下跌0.54%。主要工業(yè)金屬價(jià)格中,COMEX銅、滬銅分別變動(dòng)-3.35%、+0.31%。
 

2、COMEX銅價(jià)再次拉開(kāi)價(jià)差

 
上周宏觀層面缺乏重要數(shù)據(jù)指引,貿(mào)易局勢(shì)再次成為市場(chǎng)主導(dǎo),不過(guò)貿(mào)易局勢(shì)也稍顯混沌。一方面特朗普認(rèn)為應(yīng)該對(duì)歐洲征收50%的關(guān)稅,同時(shí)鋁和鋼鐵的關(guān)稅也應(yīng)該上升至50%,另一方面美國(guó)貿(mào)易法院一度判決特朗普的眾多關(guān)稅政策違法,但是隨后特朗普又成功上訴。我們認(rèn)為短期來(lái)看COMEX銅價(jià)可能仍將隨著對(duì)關(guān)稅的擔(dān)憂而再次走強(qiáng)從而再度拉開(kāi)價(jià)差。
 

3、黃金窄幅震蕩

 
上周海外市場(chǎng)關(guān)稅預(yù)期再度反復(fù),前期貿(mào)易法院阻止特朗普加征關(guān)稅,市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒降溫,貴金屬價(jià)格回落,而后裁決被駁回,對(duì)等關(guān)稅繼續(xù)執(zhí)行,疊加特朗普威脅稱對(duì)鋼鐵和鋁加征50%的關(guān)稅,市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒隨之回升,貴金屬價(jià)格顯著反彈。中長(zhǎng)期看,海外不確定性持續(xù)疊加美元的信用邏輯依然支撐黃金的上行趨勢(shì),關(guān)注海外潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
 

基本金屬市場(chǎng)復(fù)盤

 

(一)COMEX/滬銅市場(chǎng)觀察

 
上周COMEX銅價(jià)震蕩偏強(qiáng),主要仍來(lái)自對(duì)銅征收關(guān)稅的擔(dān)憂。上周宏觀層面缺乏重要數(shù)據(jù)指引,貿(mào)易局勢(shì)再次成為市場(chǎng)主導(dǎo),過(guò)不貿(mào)易局勢(shì)也稍顯混沌。一方面特朗普認(rèn)為應(yīng)該對(duì)歐洲征收50%的關(guān)稅,同時(shí)鋁和鋼鐵的關(guān)稅也應(yīng)該上升至50%,另一方面美國(guó)貿(mào)易法院一度判決特朗普的眾多關(guān)稅政策違法,但是隨后特朗普又成功上訴。我們認(rèn)為短期來(lái)看COMEX銅價(jià)可能仍將隨著對(duì)關(guān)稅的擔(dān)憂而再次走強(qiáng)從而再度拉開(kāi)價(jià)差。
 
上周SHFE銅價(jià)震蕩整理,同樣沒(méi)有明顯的方向性選擇。目前國(guó)內(nèi)的一些利多因素也已經(jīng)被近期的價(jià)格運(yùn)行消化,無(wú)論是前期的降準(zhǔn)降息,還是4月出口數(shù)據(jù)保持韌性,抑或是貿(mào)易談判的進(jìn)展,都沒(méi)有讓市場(chǎng)變得持續(xù)亢奮。市場(chǎng)對(duì)后續(xù)宏觀的走弱還是有比較大的擔(dān)憂,不過(guò)我們也很難在近期就看到明顯的下跌,即便有利空因素也需要時(shí)間來(lái)進(jìn)一步發(fā)酵。
 
期限結(jié)構(gòu)方面,COMEX銅價(jià)格曲線角此前向下位移,價(jià)格曲線仍然維持contango結(jié)構(gòu)。目前COMEX銅庫(kù)存已經(jīng)開(kāi)始持續(xù)交倉(cāng),庫(kù)存逼近20萬(wàn)噸,按照進(jìn)口精煉銅數(shù)據(jù),我們認(rèn)為后期美國(guó)銅庫(kù)存仍有進(jìn)一步累積的空間,在這種情況下,月差并沒(méi)有什么特別合適的策略。
 
上周SHFE銅價(jià)格曲線較此前向上位移,價(jià)格曲線的back結(jié)構(gòu)已經(jīng)有所收斂,主要在于近期國(guó)內(nèi)精煉銅社會(huì)庫(kù)存有所累積,并且出庫(kù)等指標(biāo)也明顯走弱,4月份國(guó)內(nèi)精煉銅消費(fèi)爆表很難在接下來(lái)兩個(gè)月維持。不過(guò)我們?nèi)匀徽J(rèn)為月差的borrow策略仍然是理想的策略,后續(xù)可以選擇較遠(yuǎn)月合約逢低繼續(xù)borrow。
 
持倉(cāng)方面,從CFTC持倉(cāng)來(lái)看,上周非商業(yè)空占比維持低位,目前空頭持倉(cāng)占比回到了歷史中位數(shù)區(qū)間,單從持倉(cāng)來(lái)看,并沒(méi)有特別明顯的指引。
 

圖1:CFTC基金凈持倉(cāng)

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 

(二)產(chǎn)業(yè)聚焦

 
上周銅精礦TC周指數(shù)為-43.80美元/干噸,較上周跌0.1美元/干噸。進(jìn)口干凈銅精礦市場(chǎng)整體交投氛圍清淡,成交有限,現(xiàn)貨市場(chǎng)TC價(jià)格維持穩(wěn)定。貿(mào)易商對(duì)煉廠出的6月船期非干凈礦以-40成交,7月高金近洋干凈礦以-40成交。貿(mào)易商報(bào)盤TC多處于-40中高位,現(xiàn)貨干凈銅精礦可成交TC在-43左右徘徊。冶煉廠對(duì)加工費(fèi)的接受度已達(dá)極限,下行阻力較大,煉廠承受能力已觸底。首輪半年長(zhǎng)單談判呈現(xiàn)負(fù)數(shù),但預(yù)計(jì)不會(huì)帶動(dòng)現(xiàn)貨市場(chǎng)下行,卡庫(kù)拉礦山地震雖未影響近期發(fā)運(yùn),但后續(xù)若持續(xù)停產(chǎn)發(fā)運(yùn)大概率受沖擊,預(yù)計(jì)下周會(huì)出現(xiàn)新的進(jìn)展。
 

圖2:銅精礦加工費(fèi)

數(shù)據(jù)來(lái)源:SMM
 
現(xiàn)貨方面,銅價(jià)維持高位震蕩運(yùn)行,下游企業(yè)新增訂單并不理想,且臨近月底,受制于資金壓力等因素,節(jié)前備貨需求難有體現(xiàn),市場(chǎng)消費(fèi)較為一般。節(jié)后來(lái)看,由于節(jié)假期間進(jìn)口銅到貨有所增量,但多為非注冊(cè)以及俄銅為主,且進(jìn)入交割月,考慮到近月高BACK月差結(jié)構(gòu),料下游采購(gòu)情緒預(yù)計(jì)較為謹(jǐn)慎,但仍需注意節(jié)假期間外盤波動(dòng),若絕對(duì)價(jià)格下跌明顯,下游消費(fèi)仍有增加空間,因此節(jié)后現(xiàn)貨升水重心預(yù)計(jì)走跌,整體或區(qū)間運(yùn)行于升0~200元/噸。
 

圖3:滬銅升貼水

數(shù)據(jù)來(lái)源:SMM
 
國(guó)內(nèi)市場(chǎng)電解銅現(xiàn)貨庫(kù)存13.93萬(wàn)噸,較22日降0.44萬(wàn)噸,較26日降0.18萬(wàn)噸;本周上海市場(chǎng)庫(kù)存環(huán)比上周表現(xiàn)下降,由于市場(chǎng)到貨量繼續(xù)有所減少,同時(shí)周內(nèi)臨近端午節(jié)假,下游雖備貨情緒一般,但整體出庫(kù)量仍高于入庫(kù),庫(kù)存因此下降;節(jié)后來(lái)看,進(jìn)口貨源到貨并不多,同時(shí)冶煉廠發(fā)貨預(yù)計(jì)難有增量,因此庫(kù)存變化幅度有限,或表現(xiàn)小幅增加。
 
廣東市場(chǎng)庫(kù)存環(huán)比上周繼續(xù)下降。主因市場(chǎng)冶煉廠發(fā)貨仍較少,疊加節(jié)前下游存在一定備貨需求,庫(kù)存因此維持去庫(kù);后續(xù)來(lái)看,市場(chǎng)到貨預(yù)計(jì)有限,因此庫(kù)存波動(dòng)不大,或小幅增加。
 

圖4:全球精煉銅顯性庫(kù)存(含保稅區(qū))

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 
國(guó)內(nèi)各主流市場(chǎng)8mm精銅桿加工費(fèi)多數(shù)變化較小,但廣東市場(chǎng)受電解銅升水走弱影響,加工費(fèi)下調(diào)明顯;精銅桿企業(yè)訂單平平,下周產(chǎn)出有所下滑;再生銅桿生產(chǎn)依然低迷,補(bǔ)庫(kù)對(duì)現(xiàn)貨需求較高;精廢桿價(jià)差、再生銅桿貼水均有擴(kuò)大;國(guó)內(nèi)銅桿社會(huì)庫(kù)存小幅下降。預(yù)計(jì)本周整體產(chǎn)出將有所下降。再生銅桿企業(yè)的原料儲(chǔ)備并不充裕,因此生產(chǎn)的狀態(tài)很難在短期內(nèi)提產(chǎn),因此節(jié)后市場(chǎng)銅桿整體供應(yīng)或?qū)⑵o,但考慮到近期下游新增訂單和提貨表現(xiàn),對(duì)銅桿價(jià)格影響有限;但需要注意節(jié)后若銅價(jià)下跌,可能會(huì)出現(xiàn)的銅桿企業(yè)提產(chǎn)速度加快的現(xiàn)象。
 

圖5:精銅-廢銅價(jià)差

數(shù)據(jù)來(lái)源:SMM
 

貴金屬市場(chǎng)復(fù)盤

 

(一)貴金屬市場(chǎng)觀察

 
上周貴金屬窄幅震蕩,COMEX金銀于3269-3385美元/盎司、32.8-33.8美元/盎司區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。上周海外市場(chǎng)關(guān)稅預(yù)期再度反復(fù),前期貿(mào)易法院阻止特朗普加征關(guān)稅,市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒降溫,貴金屬價(jià)格回落,而后裁決被駁回,對(duì)等關(guān)稅繼續(xù)執(zhí)行,疊加特朗普威脅稱對(duì)鋼鐵和鋁加征50%的關(guān)稅,市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒隨之回升,貴金屬價(jià)格顯著反彈。

(二)比價(jià)與波動(dòng)率

 
上周,黃金漲幅弱于白銀,金銀比震蕩下行;銅價(jià)與黃金窄幅震蕩,金銅比小幅上行;原油小幅回落,金油比顯著上行。
 

圖6:COMEX金/COMEX銀

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 

圖7:COMEX金/LME銅

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 

圖8:COMEX金/WTI原油

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 
黃金VIX持續(xù)回落,近期全球市場(chǎng)回歸平靜,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升,黃金波動(dòng)率顯著下行。
 

圖9:黃金波動(dòng)率

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 
近期人民幣匯率影響較前期減弱,上周黃金內(nèi)外價(jià)差及內(nèi)外比價(jià)有所回落,白銀內(nèi)外價(jià)差有所回升,內(nèi)外比價(jià)有所回落。
 

圖10:貴金屬內(nèi)外價(jià)差

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 

圖11:黃金內(nèi)外比價(jià)

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 

(三)庫(kù)存與持倉(cāng)

 
庫(kù)存方面,上周COMEX黃金庫(kù)存為3879萬(wàn)盎司,環(huán)比增加約0.1萬(wàn)盎司,COMEX白銀庫(kù)存約為49601萬(wàn)盎司,環(huán)比減少約69萬(wàn)盎司;SHFE黃金庫(kù)存約為17.2噸,環(huán)比基本持平,SHFE白銀庫(kù)存約為1067噸,環(huán)比增加約106噸。
 

圖12:COMEX貴金屬庫(kù)存

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 

圖13:SHFE貴金屬庫(kù)存

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 
持倉(cāng)方面,SPDR黃金ETF持倉(cāng)環(huán)比增加7.7噸至930噸,SLV白銀ETF持倉(cāng)環(huán)比增加86噸至14304噸;上周COMEX黃金非商業(yè)總持倉(cāng)為29.4萬(wàn)手,其中非商業(yè)多頭持倉(cāng)減少3975手至23.4萬(wàn)手,空頭持倉(cāng)減少14178手至6萬(wàn)手;非商業(yè)多頭持倉(cāng)占優(yōu),比例較上周上升至53.5%附近,非商業(yè)空頭持倉(cāng)占比下降至13.7%左右。
 

圖14:COMEX黃金持倉(cāng)

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 

圖15:COMEX黃金持倉(cāng)占比

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 

圖16:COMEX白銀持倉(cāng)

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 

圖17:COMEX白銀持倉(cāng)占比

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 

市場(chǎng)前瞻

 
目前國(guó)內(nèi)的一些利多因素也已經(jīng)被近期的價(jià)格運(yùn)行消化,無(wú)論是前期的降準(zhǔn)降息,還是4月出口數(shù)據(jù)保持韌性,抑或是貿(mào)易談判的進(jìn)展,都沒(méi)有讓市場(chǎng)變得持續(xù)亢奮。市場(chǎng)對(duì)后續(xù)宏觀的走弱還是有比較大的擔(dān)憂,不過(guò)我們也很難在近期就看到明顯的下跌,即便有利空因素也需要時(shí)間來(lái)進(jìn)一步發(fā)酵。
 
黃金窄幅震蕩,但中長(zhǎng)期看,海外不確定性持續(xù)疊加美元的信用邏輯依然支撐黃金的上行趨勢(shì),關(guān)注海外潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
 

關(guān)注及風(fēng)險(xiǎn)提示

 
美國(guó)職位空缺、非農(nóng)就業(yè)、失業(yè)率、通脹預(yù)期、關(guān)稅政策、降息路徑變化。

免責(zé)聲明

所有意見(jiàn)表達(dá)反映了作者的判斷,可能會(huì)有所變更,且并不代表芝商所或其附屬公司的觀點(diǎn)。內(nèi)容作為一般市場(chǎng)綜述而提供,不應(yīng)被視為投資建議。信息從據(jù)信為可靠的來(lái)源獲取,但我們并不保證內(nèi)容是準(zhǔn)確或完整的。我們不保證提到的任何走勢(shì)將會(huì)繼續(xù)或預(yù)測(cè)將會(huì)發(fā)生。交易期貨合約和商品期權(quán)涉及重大損失風(fēng)險(xiǎn),因而并不適合所有投資者。投資者應(yīng)結(jié)合自己的財(cái)務(wù)狀況認(rèn)真考慮該等投資的固有風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示將來(lái)結(jié)果。本內(nèi)容不得被解釋為是買賣或招攬買賣任何衍生品或參與任何特定交易策略的推薦或要約。如果在任何司法轄區(qū)發(fā)布或傳播本內(nèi)容會(huì)導(dǎo)致違反任何適用的法律法規(guī),那么,本內(nèi)容并不針對(duì)或意圖向在該司法轄區(qū)的任何人發(fā)布或傳播。

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