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地緣風(fēng)險(xiǎn)與降息預(yù)期共振，黃金再啟升勢(shì)、銅價(jià)有所承壓
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地緣風(fēng)險(xiǎn)與降息預(yù)期共振，黃金再啟升勢(shì)、銅價(jià)有所承壓
作者 對(duì)沖研投
2025-06-16
摘要
周初中美倫敦談判結(jié)束，雙方發(fā)表談判聲明，聲明整體相對(duì)中性，達(dá)成短期效果但是仍體現(xiàn)出了一些重大分歧，市場(chǎng)整體的定價(jià)也相對(duì)中性偏多。周中美國(guó)對(duì)在以色列和伊朗的公民發(fā)出警告，市場(chǎng)情緒有所RISK OFF，隨后以色列開始對(duì)伊朗進(jìn)行空中打擊，并且打擊規(guī)模較大，市場(chǎng)進(jìn)入RISK OFF模式，原油大幅上漲，黃金在避險(xiǎn)交易的推動(dòng)下有所上行，銅價(jià)應(yīng)聲回落。
核心觀點(diǎn)
1、上周金價(jià)走強(qiáng)，銅價(jià)回落
貴金屬方面，上周COMEX黃金上漲3.65%，白銀上漲0.66%；滬金2508合約上漲1.42%，滬銀2508合約下跌0.67%。主要工業(yè)金屬價(jià)格中，COMEX銅、滬銅分別變動(dòng)-1.68%、-1.17%。
2、風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，銅價(jià)有所承壓
周初中美倫敦談判結(jié)束，雙方發(fā)表談判聲明，聲明整體相對(duì)中性，達(dá)成短期效果但是仍體現(xiàn)出了一些重大分歧，市場(chǎng)整體的定價(jià)也相對(duì)中性偏多。周中美國(guó)對(duì)在以色列和伊朗的公民發(fā)出警告，市場(chǎng)情緒有所risk off，隨后以色列開始對(duì)伊朗進(jìn)行空中打擊，并且打擊規(guī)模較大，市場(chǎng)進(jìn)入risk off模式，原油大幅上漲，黃金在避險(xiǎn)交易的推動(dòng)下有所上行，銅價(jià)應(yīng)聲回落。
3、避險(xiǎn)情緒回升，金價(jià)再度上行
上周CPI全面低于市場(chǎng)預(yù)期，降息預(yù)期由此回升，美元應(yīng)聲回落，同時(shí)伊以沖突再度惡化，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒再起，金價(jià)由此再度走強(qiáng)。當(dāng)前中東地緣沖突持續(xù)發(fā)酵下，黃金的上行趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)，短期來看存在再度上沖至前高的可能，關(guān)注地緣形式的變化及本周的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議。
基本金屬市場(chǎng)復(fù)盤
（一）COMEX/滬銅市場(chǎng)觀察
上周COMEX銅價(jià)震蕩回落，宏觀層面波動(dòng)較大。周初中美倫敦談判結(jié)束，雙方發(fā)表談判聲明，聲明整體相對(duì)中性，達(dá)成短期效果但是仍體現(xiàn)出了一些重大分歧，市場(chǎng)整體的定價(jià)也相對(duì)中性偏多。周中美國(guó)對(duì)在以色列和伊朗的公民發(fā)出警告，市場(chǎng)情緒有所risk off，隨后以色列開始對(duì)伊朗進(jìn)行空中打擊，并且打擊規(guī)模較大，市場(chǎng)進(jìn)入risk off模式，原油大幅上漲，黃金在避險(xiǎn)交易的推動(dòng)下有所上行，銅價(jià)應(yīng)聲回落。
上周SHFE銅價(jià)震蕩回落，6月國(guó)內(nèi)精煉銅消費(fèi)仍有環(huán)比走弱的跡象，這使得做多銅價(jià)的因素有所顧忌。雖然目前的走弱從去年來看仍在合理范圍之內(nèi)，并不會(huì)帶來較大的拋空壓力，但是在需求走弱的跡象明顯消失之前，做多的力量可能會(huì)十分謹(jǐn)慎，我們認(rèn)為要激化下游的買入積極性還是需要價(jià)格一定程度的回落來調(diào)節(jié)，全年來看需求仍然充滿韌性。
期限結(jié)構(gòu)方面，COMEX銅價(jià)格曲線角此前向下位移，價(jià)格曲線仍然維持contango結(jié)構(gòu)。目前COMEX銅庫(kù)存的交倉(cāng)仍在繼續(xù)，庫(kù)存逼近20萬噸，按照進(jìn)口精煉銅數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為后期美國(guó)銅庫(kù)存仍有進(jìn)一步累積的空間，在這種情況下，月差并沒有什么特別合適的策略。
上周SHFE銅價(jià)格曲線較此前向下位移，價(jià)格曲線的back結(jié)構(gòu)已經(jīng)有所收斂，主要在于近期國(guó)內(nèi)精煉銅社會(huì)庫(kù)存有所累積，并且出庫(kù)等指標(biāo)也明顯走弱。我們認(rèn)為近期月差上可能并沒有什么特別合適的策略，7月是消費(fèi)淡季，要坐可能也得是在9月，但是目前9-10的月差已經(jīng)在200元左右，安全邊際并不合適，可以先做觀望。
持倉(cāng)方面，從CFTC持倉(cāng)來看，上周非商業(yè)空占比維持低位，目前空頭持倉(cāng)占比回到了歷史低位區(qū)間，單從持倉(cāng)來看，并沒有特別明顯的指引。
圖1：CFTC基金凈持倉(cāng)
數(shù)據(jù)來源：Wind
（二）產(chǎn)業(yè)聚焦
上周銅精礦TC周指數(shù)為-43.81--43美元/干噸，Mysteel干凈銅精礦現(xiàn)貨價(jià)2558-2583美元/干噸，周均價(jià)2571美元/干噸，較上周漲19美元/干噸。近期銅精礦現(xiàn)貨TC市場(chǎng)顯示，TC交易差值較大，價(jià)格延續(xù)近期態(tài)勢(shì)。BHP本周招標(biāo)，預(yù)計(jì)下周二截標(biāo)，市場(chǎng)參與者較為關(guān)注，近期銅精礦現(xiàn)貨市場(chǎng)穩(wěn)定，加工費(fèi)主流在-40至-45區(qū)間波動(dòng)，市場(chǎng)參與者認(rèn)為價(jià)格已達(dá)底部，部分貿(mào)易商調(diào)整操作策略。
圖2：銅精礦加工費(fèi)
數(shù)據(jù)來源：SMM
現(xiàn)貨方面，周內(nèi)銅價(jià)大部分時(shí)間維持高位震蕩運(yùn)行，但整體重心仍有所上移，且下游企業(yè)新增訂單表現(xiàn)較為一般，因此日內(nèi)采購(gòu)需求仍以剛需接貨為主；同時(shí)臨近交割換月，下游接貨情緒表現(xiàn)謹(jǐn)慎，壓價(jià)情緒稍顯濃厚。由于目前冶煉廠積極出口動(dòng)作，預(yù)計(jì)市場(chǎng)倉(cāng)庫(kù)國(guó)產(chǎn)貨源到貨仍難有增量，同時(shí)進(jìn)口窗口關(guān)閉，進(jìn)口貨源清關(guān)流入量有限，短期社庫(kù)預(yù)計(jì)維持低位運(yùn)行；且銅價(jià)高位運(yùn)行，下游消費(fèi)回升空間亦相對(duì)不多，升水上漲壓力仍存，因此升水或區(qū)間運(yùn)行于升0~升250元/噸。
圖3：滬銅升貼水
數(shù)據(jù)來源：SMM
國(guó)內(nèi)市場(chǎng)電解銅現(xiàn)貨庫(kù)存14.38萬噸，較5日降1.37萬噸，較9日降0.51萬噸；上海市場(chǎng)庫(kù)存環(huán)比上周表現(xiàn)下降，由于市場(chǎng)倉(cāng)庫(kù)不論進(jìn)口還是國(guó)產(chǎn)貨源到貨再度較少，雖銅價(jià)震蕩上漲，下游消費(fèi)同樣有限，但整體入庫(kù)量偏少，出庫(kù)量相對(duì)正常，庫(kù)存因此去庫(kù)；下周來看，市場(chǎng)到貨仍相對(duì)有限，且銅價(jià)高位運(yùn)行，下游需求難有明顯提振，預(yù)計(jì)庫(kù)存繼續(xù)表現(xiàn)去庫(kù)。廣東市場(chǎng)庫(kù)存環(huán)比上周小幅下降。主因市場(chǎng)各冶煉廠發(fā)貨減少，疊加下游長(zhǎng)單需求支撐，倉(cāng)庫(kù)出庫(kù)量未有明顯下滑；后續(xù)來看，下周市場(chǎng)到貨量不多，因此庫(kù)存維持小幅下降。
圖4：全球精煉銅顯性庫(kù)存（含保稅區(qū)）
數(shù)據(jù)來源：Wind
國(guó)內(nèi)各主流市場(chǎng)8mm精銅桿加工費(fèi)多數(shù)下跌，僅華南市場(chǎng)有小幅回升；精銅桿企業(yè)訂單環(huán)比回升，但提貨表現(xiàn)不理想；再生銅桿交易依然表現(xiàn)尚可，但原料的抗跌表現(xiàn)限制企業(yè)生產(chǎn)；精廢桿價(jià)差、再生銅桿貼水周內(nèi)變化明顯；國(guó)內(nèi)銅桿社會(huì)庫(kù)存回升明顯。不論是精銅桿企業(yè)還是再生銅桿企業(yè)，本周都得到了一定量的補(bǔ)充，但精銅桿企業(yè)面臨著提貨進(jìn)度偏慢的難題，而再生銅桿企業(yè)面臨著原料抗跌溢價(jià)的壓力。后續(xù)的企業(yè)生產(chǎn)節(jié)奏在本次訂單的補(bǔ)充下均有回升預(yù)期，后續(xù)需要重點(diǎn)關(guān)注精銅桿企業(yè)的提貨表現(xiàn)，尤其是終端的資金情況，提防半年度末可能存在的風(fēng)險(xiǎn)；再生銅桿原料補(bǔ)充進(jìn)度是決定企業(yè)生產(chǎn)回升表現(xiàn)的關(guān)鍵。
圖5：精銅-廢銅價(jià)差
數(shù)據(jù)來源：SMM
貴金屬市場(chǎng)復(fù)盤
（一）貴金屬市場(chǎng)觀察
上周貴金屬表現(xiàn)分化，黃金顯著上行，白銀高位震蕩，COMEX金銀于3313-3468美元/盎司、35.5-37.1美元/盎司區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。上周CPI全面低于市場(chǎng)預(yù)期，降息預(yù)期由此回升，美元應(yīng)聲回落，同時(shí)伊以沖突再度惡化，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒再起，金價(jià)由此再度走強(qiáng)。
（二）比價(jià)與波動(dòng)率
上周，白銀漲幅弱于黃金，金銀比小幅上行；銅價(jià)有所回落，金銅比隨之上行；原油顯著反彈，金油比隨之回落。
圖6：COMEX金/COMEX銀
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖7：COMEX金/LME銅
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖8：COMEX金/WTI原油
數(shù)據(jù)來源：Wind
黃金VIX有所回升，近期地緣沖突加劇帶動(dòng)全球市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒回升，黃金波動(dòng)率反彈。
圖9：黃金波動(dòng)率
數(shù)據(jù)來源：Wind
近期人民幣匯率影響較前期增強(qiáng)，上周黃金內(nèi)外價(jià)差及內(nèi)外比價(jià)有所回升，白銀內(nèi)外價(jià)差及內(nèi)外比價(jià)同樣有所回升。
圖10：貴金屬內(nèi)外價(jià)差
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖11：黃金內(nèi)外比價(jià)
數(shù)據(jù)來源：Wind
（三）庫(kù)存與持倉(cāng)
庫(kù)存方面，上周COMEX黃金庫(kù)存為3779萬盎司，環(huán)比減少約33萬盎司，COMEX白銀庫(kù)存約為49846萬盎司，環(huán)比增加約374萬盎司；SHFE黃金庫(kù)存約為18.2噸，環(huán)比增加約0.3噸，SHFE白銀庫(kù)存約為1210噸，環(huán)比增加約92噸。
圖12：COMEX貴金屬庫(kù)存
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖13：SHFE貴金屬庫(kù)存
數(shù)據(jù)來源：Wind
持倉(cāng)方面，SPDR黃金ETF持倉(cāng)環(huán)比增加6噸至940噸，SLV白銀ETF持倉(cāng)環(huán)比減少34噸至14675噸；上周COMEX黃金非商業(yè)總持倉(cāng)為30.5萬手，其中非商業(yè)多頭持倉(cāng)減少987手至24.6萬手，空頭持倉(cāng)減少563手至5.9萬手；非商業(yè)多頭持倉(cāng)占優(yōu)，比例較上周下降至59%附近，非商業(yè)空頭持倉(cāng)占比下降至14%左右。
圖14：COMEX黃金持倉(cāng)
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖15：COMEX黃金持倉(cāng)占比
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖16：COMEX白銀持倉(cāng)
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖17：COMEX白銀持倉(cāng)占比
數(shù)據(jù)來源：Wind
市場(chǎng)前瞻
6月國(guó)內(nèi)精煉銅消費(fèi)仍有環(huán)比走弱的跡象，這使得做多銅價(jià)的因素有所顧忌。雖然目前的走弱從去年來看仍在合理范圍之內(nèi)，并不會(huì)帶來較大的拋空壓力，但是在需求走弱的跡象明顯消失之前，做多的力量可能會(huì)十分謹(jǐn)慎，我們認(rèn)為要激化下游的買入積極性還是需要價(jià)格一定程度的回落來調(diào)節(jié)，全年來看需求仍然充滿韌性。
當(dāng)前中東地緣沖突持續(xù)發(fā)酵下，黃金的上行趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)，短期來看存在再度上沖至前高的可能，關(guān)注地緣形式的變化及本周的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議。
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標(biāo)簽： 金屬期貨及期權(quán) 銅期貨 金屬
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