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關(guān)稅與非農(nóng)擾動(dòng),金銅沖高回落、白銀大幅上行

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關(guān)稅與非農(nóng)擾動(dòng),金銅沖高回落、白銀大幅上行

作者 對(duì)沖研投

2025-06-09

摘要

 
上周中市場(chǎng)情緒一度RISK ON,主要在于中美最高領(lǐng)導(dǎo)人進(jìn)行了通話,價(jià)格進(jìn)一步反彈,但是周五的非農(nóng)數(shù)據(jù)進(jìn)一步推升了利率水平,同時(shí)下調(diào)了前值,使得市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重新有所擔(dān)憂,價(jià)格高位有所回落。
 

核心觀點(diǎn)

 

1、上周金價(jià)震蕩,銅價(jià)沖高回落

 
貴金屬方面,上周COMEX黃金上漲0.54%,白銀上漲9.24%;滬金2508合約上漲1.48%,滬銀2508合約上漲7.69%。主要工業(yè)金屬價(jià)格中,COMEX銅、滬銅分別變動(dòng)+2.78%、+1.71%。
 

2、COMEX銅價(jià)震蕩上行

 
周一到周四連續(xù)反彈,周四見(jiàn)頂后周五也進(jìn)一步回調(diào)。由于美國(guó)對(duì)鋼鋁的關(guān)稅提升至50%,對(duì)銅征加25%關(guān)稅的擔(dān)憂再次導(dǎo)致美銅明顯走強(qiáng),到周中市場(chǎng)情緒一度risk on,主要在于中美最高領(lǐng)導(dǎo)人進(jìn)行了通話,價(jià)格進(jìn)一步反彈,但是周五的非農(nóng)數(shù)據(jù)進(jìn)一步推升了利率水平,同時(shí)下調(diào)了前值,使得市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重新有所擔(dān)憂,價(jià)格高位有所回落。
 

3、黃金高位震蕩,白銀大幅上行

 
上周俄烏地緣沖突趨于緊張支撐貴金屬價(jià)格,同時(shí)中美領(lǐng)導(dǎo)人通話似有積極結(jié)果使得宏觀情緒緩和提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好,白銀大幅上行。此后,伴隨非農(nóng)數(shù)據(jù)公布好于市場(chǎng)預(yù)期,但前值有顯著下修,市場(chǎng)再度擔(dān)憂美國(guó)經(jīng)濟(jì)情況,美債利率大幅回升,金價(jià)承壓回落。前期黃金運(yùn)行至高位后,短期來(lái)看利多因素推升金價(jià)再創(chuàng)新高的動(dòng)能減弱,但中長(zhǎng)期看,貿(mào)易、地緣等不確定性因素持續(xù)疊加美元的信用邏輯難改黃金上行趨勢(shì),關(guān)注海外潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
 

基本金屬市場(chǎng)復(fù)盤(pán)

 

(一)COMEX/滬銅市場(chǎng)觀察

 
上周COMEX銅價(jià)沖高回落,周一到周四連續(xù)反彈,周四見(jiàn)頂后周五也進(jìn)一步回調(diào)。由于美國(guó)對(duì)鋼鋁的關(guān)稅提升至50%,對(duì)銅征加25%關(guān)稅的擔(dān)憂再次導(dǎo)致美銅明顯走強(qiáng),到周中市場(chǎng)情緒一度risk on,主要在于中美最高領(lǐng)導(dǎo)人進(jìn)行了通話,價(jià)格進(jìn)一步反彈,但是周五的非農(nóng)數(shù)據(jù)進(jìn)一步推升了利率水平,同時(shí)下調(diào)了前值,使得市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重新有所擔(dān)憂,價(jià)格高位有所回落。
 
上周SHFE銅價(jià)偏強(qiáng)運(yùn)行。目前圍繞關(guān)稅問(wèn)題的緩解仍然可以為市場(chǎng)帶來(lái)利多效應(yīng),市場(chǎng)仍然對(duì)關(guān)稅的緩和保持了較高的敏感性。不過(guò)市場(chǎng)也并不敢過(guò)于樂(lè)觀,一方面中美雙方在倫敦的會(huì)談不確定是否能取得實(shí)質(zhì)性成果,另一方面對(duì)于后續(xù)的國(guó)內(nèi)出口市場(chǎng)保持了相對(duì)的謹(jǐn)慎。當(dāng)然從銅的基本面而言仍然是較好的品種,所以只需要宏觀層面有改善價(jià)格向上的彈性相對(duì)更有空間。
 
期限結(jié)構(gòu)方面,COMEX銅價(jià)格曲線角此前向上位移,價(jià)格曲線仍然維持contango結(jié)構(gòu)。目前COMEX銅庫(kù)存已經(jīng)開(kāi)始持續(xù)交倉(cāng),庫(kù)存逼近20萬(wàn)噸,按照進(jìn)口精煉銅數(shù)據(jù),我們認(rèn)為后期美國(guó)銅庫(kù)存仍有進(jìn)一步累積的空間,在這種情況下,月差并沒(méi)有什么特別合適的策略。
 
上周SHFE銅價(jià)格曲線較此前向上位移,價(jià)格曲線的back結(jié)構(gòu)已經(jīng)有所收斂,主要在于近期國(guó)內(nèi)精煉銅社會(huì)庫(kù)存有所累積,并且出庫(kù)等指標(biāo)也明顯走弱,4月份國(guó)內(nèi)精煉銅消費(fèi)爆表很難在接下來(lái)兩個(gè)月維持。不過(guò)我們?nèi)匀徽J(rèn)為月差的borrow策略仍然是理想的策略,后續(xù)可以選擇較遠(yuǎn)月合約逢低繼續(xù)borrow。
 
持倉(cāng)方面,從CFTC持倉(cāng)來(lái)看,上周非商業(yè)空占比維持低位,目前空頭持倉(cāng)占比回到了歷史中位數(shù)區(qū)間,單從持倉(cāng)來(lái)看,并沒(méi)有特別明顯的指引。
 

圖1:CFTC基金凈持倉(cāng)

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 

(二)產(chǎn)業(yè)聚焦

 
上周銅精礦TC周指數(shù)為-43.28美元/干噸,較上周漲0.52美元/干噸。進(jìn)口干凈銅精礦TC市場(chǎng)暫時(shí)穩(wěn)定。貿(mào)易商報(bào)價(jià)多集中在一定區(qū)間,近一月貿(mào)易商報(bào)盤(pán)在-40中底位。短期內(nèi)加工費(fèi)在該水平有一定支撐,未出現(xiàn)大幅波動(dòng)。市場(chǎng)參與者認(rèn)為煉廠與貿(mào)易商的干凈礦TC可成交價(jià)格在-42至-44,近期銅精礦市場(chǎng)整體表現(xiàn)平靜,成交有限,市場(chǎng)變化不大,加工費(fèi)在一段時(shí)間內(nèi)保持穩(wěn)定,市場(chǎng)參與者期望后續(xù)加工費(fèi)能夠回升,以傳遞積極信號(hào)。但由于整體市場(chǎng)活躍度不高,回升幅度有限,尚未能有效帶動(dòng)市場(chǎng)交易的大幅增長(zhǎng)。
 

圖2:銅精礦加工費(fèi)

數(shù)據(jù)來(lái)源:SMM
 
現(xiàn)貨方面,周內(nèi)銅價(jià)仍維持高位震蕩運(yùn)行,高銅價(jià)背景下,且部分市場(chǎng)近月合約BACK結(jié)構(gòu)月差同樣高企,因此下游企業(yè)采購(gòu)情緒謹(jǐn)慎,市場(chǎng)消費(fèi)仍難有明顯提振,且下游訂單表現(xiàn)相對(duì)一般,日內(nèi)需求主以剛需接貨為主。短期受宏觀消息刺激,銅價(jià)再度上行走高至79000元/噸附近,下游對(duì)于高銅價(jià)接受意愿有限,市場(chǎng)消費(fèi)預(yù)計(jì)難有提升,但近月BACK月差收斂至百元每噸以內(nèi),且社庫(kù)維持低位運(yùn)行,持貨商貼水出貨情緒較弱,因此下周升水或拉鋸于升0~升150元/噸。
 

圖3:滬銅升貼水

數(shù)據(jù)來(lái)源:SMM
 
國(guó)內(nèi)市場(chǎng)電解銅現(xiàn)貨庫(kù)存15.75萬(wàn)噸,較29日增1.82萬(wàn)噸,較3日增0.21萬(wàn)噸;本周上海市場(chǎng)庫(kù)存環(huán)比上周表現(xiàn)增加,由于周內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)口銅以及國(guó)產(chǎn)貨源到貨有所增加,同時(shí)銅價(jià)高位震蕩,下游消費(fèi)較為一般,倉(cāng)庫(kù)出庫(kù)量有限;下周來(lái)看,進(jìn)口銅到貨預(yù)計(jì)表現(xiàn)減少,且國(guó)產(chǎn)貨源仍將有限,且考慮到銅價(jià)回落,下游消費(fèi)有提升空間,因此預(yù)計(jì)下周庫(kù)存再度有所下降。廣東市場(chǎng)庫(kù)存環(huán)比上周增加明顯。主因市場(chǎng)各冶煉廠發(fā)貨增加較多,疊加下游消費(fèi)較弱,倉(cāng)庫(kù)出庫(kù)量較少;后續(xù)來(lái)看,下周市場(chǎng)到貨量不多,因此庫(kù)存或再度下降。
 

圖4:全球精煉銅顯性庫(kù)存(含保稅區(qū))

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 
國(guó)內(nèi)各主流市場(chǎng)8mm精銅桿加工費(fèi)多數(shù)下跌,華東一帶加工費(fèi)下調(diào)更為明顯一些;精銅桿企業(yè)多處于檢修期,成交表現(xiàn)平淡;再生銅桿交易有所回升,原料補(bǔ)充壓力稍有緩和;精廢桿價(jià)差、再生銅桿貼水繼續(xù)擴(kuò)大;國(guó)內(nèi)銅桿社會(huì)庫(kù)存小幅回升。檢修的陸續(xù)結(jié)束,下周精銅桿企業(yè)的生產(chǎn)將有所回升,但考慮到近期新增訂單的減少和提貨下降,一些精銅桿企業(yè)將進(jìn)入成品累庫(kù)階段,因此后續(xù)企業(yè)提產(chǎn)難度有所提升,相對(duì)應(yīng)的加工費(fèi)競(jìng)爭(zhēng)將有增強(qiáng)趨勢(shì)。再生銅桿在本周的訂單補(bǔ)充過(guò)后,市場(chǎng)生產(chǎn)發(fā)貨逐步趨向穩(wěn)定,需要關(guān)注原料的補(bǔ)充情況。
 

圖5:精銅-廢銅價(jià)差

數(shù)據(jù)來(lái)源:SMM
 

貴金屬市場(chǎng)復(fù)盤(pán)

 

(一)貴金屬市場(chǎng)觀察

 
上周貴金屬表現(xiàn)分化,黃金窄幅震蕩,白銀顯著上行,COMEX金銀于3319-3428美元/盎司、33-36.6美元/盎司區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。上周俄烏地緣沖突趨于緊張支撐貴金屬價(jià)格,同時(shí)中美領(lǐng)導(dǎo)人通話似有積極結(jié)果使得宏觀情緒緩和提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好,白銀大幅上行。此后,伴隨非農(nóng)數(shù)據(jù)公布好于市場(chǎng)預(yù)期,但前值有顯著下修,市場(chǎng)再度擔(dān)憂美國(guó)經(jīng)濟(jì)情況,美債利率大幅回升,金價(jià)承壓回落。

(二)比價(jià)與波動(dòng)率

 
上周,白銀漲幅強(qiáng)于黃金,金銀比大幅下行;銅價(jià)漲幅強(qiáng)于黃金,金銅比小幅下行;原油顯著反彈,金油比隨之回落。
 

圖6:COMEX金/COMEX銀

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 

圖7:COMEX金/LME銅

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 

圖8:COMEX金/WTI原油

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 
黃金VIX持續(xù)回落,近期全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升,黃金波動(dòng)率小幅下行。
 

圖9:黃金波動(dòng)率

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 
近期人民幣匯率影響較前期減弱,上周黃金內(nèi)外價(jià)差有所回升,內(nèi)外比價(jià)有所回落,白銀內(nèi)外價(jià)差及內(nèi)外比價(jià)有所回升。
 

圖10:貴金屬內(nèi)外價(jià)差

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 

圖11:黃金內(nèi)外比價(jià)

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 

(三)庫(kù)存與持倉(cāng)

 
庫(kù)存方面,上周COMEX黃金庫(kù)存為3812萬(wàn)盎司,環(huán)比減少約67萬(wàn)盎司,COMEX白銀庫(kù)存約為49472萬(wàn)盎司,環(huán)比減少約129萬(wàn)盎司;SHFE黃金庫(kù)存約為17.8噸,環(huán)比增加約0.6噸,SHFE白銀庫(kù)存約為1118噸,環(huán)比增加約51噸。
 

圖12:COMEX貴金屬庫(kù)存

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 

圖13:SHFE貴金屬庫(kù)存

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 
持倉(cāng)方面,SPDR黃金ETF持倉(cāng)環(huán)比增加4噸至934噸,SLV白銀ETF持倉(cāng)環(huán)比增加406噸至14709噸;上周COMEX黃金非商業(yè)總持倉(cāng)為30.6萬(wàn)手,其中非商業(yè)多頭持倉(cāng)增加12895手至24.7萬(wàn)手,空頭持倉(cāng)減少826手至5.9萬(wàn)手;非商業(yè)多頭持倉(cāng)占優(yōu),比例較上周上升至59.4%附近,非商業(yè)空頭持倉(cāng)占比上升至14.2%左右。
 

圖14:COMEX黃金持倉(cāng)

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 

圖15:COMEX黃金持倉(cāng)占比

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 

圖16:COMEX白銀持倉(cāng)

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 

圖17:COMEX白銀持倉(cāng)占比

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 

市場(chǎng)前瞻

 
目前圍繞關(guān)稅問(wèn)題的緩解仍然可以為市場(chǎng)帶來(lái)利多效應(yīng),市場(chǎng)仍然對(duì)關(guān)稅的緩和保持了較高的敏感性。不過(guò)市場(chǎng)也并不敢過(guò)于樂(lè)觀,一方面中美雙方在倫敦的會(huì)談不確定是否能取得實(shí)質(zhì)性成果,另一方面對(duì)于后續(xù)的國(guó)內(nèi)出口市場(chǎng)保持了相對(duì)的謹(jǐn)慎。當(dāng)然從銅的基本面而言仍然是較好的品種,所以只需要宏觀層面有改善價(jià)格向上的彈性相對(duì)更有空間。
 
前期黃金運(yùn)行至高位后,短期來(lái)看利多因素推升金價(jià)再創(chuàng)新高的動(dòng)能減弱,但中長(zhǎng)期看,貿(mào)易、地緣等不確定性因素持續(xù)疊加美元的信用邏輯難改黃金上行趨勢(shì),關(guān)注海外潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
 

關(guān)注及風(fēng)險(xiǎn)提示

 
通脹預(yù)期、CPI、PPI、關(guān)稅政策、降息路徑變化。

免責(zé)聲明

所有意見(jiàn)表達(dá)反映了作者的判斷,可能會(huì)有所變更,且并不代表芝商所或其附屬公司的觀點(diǎn)。內(nèi)容作為一般市場(chǎng)綜述而提供,不應(yīng)被視為投資建議。信息從據(jù)信為可靠的來(lái)源獲取,但我們并不保證內(nèi)容是準(zhǔn)確或完整的。我們不保證提到的任何走勢(shì)將會(huì)繼續(xù)或預(yù)測(cè)將會(huì)發(fā)生。交易期貨合約和商品期權(quán)涉及重大損失風(fēng)險(xiǎn),因而并不適合所有投資者。投資者應(yīng)結(jié)合自己的財(cái)務(wù)狀況認(rèn)真考慮該等投資的固有風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示將來(lái)結(jié)果。本內(nèi)容不得被解釋為是買(mǎi)賣(mài)或招攬買(mǎi)賣(mài)任何衍生品或參與任何特定交易策略的推薦或要約。如果在任何司法轄區(qū)發(fā)布或傳播本內(nèi)容會(huì)導(dǎo)致違反任何適用的法律法規(guī),那么,本內(nèi)容并不針對(duì)或意圖向在該司法轄區(qū)的任何人發(fā)布或傳播。

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