金屬市場周報
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利多出盡后的隱憂：金屬市場轉(zhuǎn)向交易潛在利空？
作者 對沖研投
2025-05-19
摘要
上周目前國內(nèi)的一些利多因素也已經(jīng)被近期的價格運行消化，無論是前期的降準(zhǔn)降息，還是4月出口數(shù)據(jù)保持韌性，抑或是貿(mào)易談判的進展，都沒有讓市場變得持續(xù)亢奮。市場對后續(xù)宏觀的走弱還是有比較大的擔(dān)憂。
核心觀點
1、上周金價承壓，銅價盤整
貴金屬方面，上周COMEX黃金下跌3.72%，白銀下跌1.37%；滬金2508合約下跌4.64%，滬銀2508合約下跌1.09%。主要工業(yè)金屬價格中，COMEX銅、滬銅分別變動-1.34%、+0.89%。
2、市場更加擔(dān)憂潛在利空
上周宏觀方面較為積極，中美貿(mào)易談判取得超出大部分市場參與者的預(yù)期，并且雙方后續(xù)在一些關(guān)鍵問題上還有進一步緩和的空間。同時，美國宏觀數(shù)據(jù)仍然表現(xiàn)出韌性，并且鮑威爾在講話中明確指出后續(xù)聯(lián)儲的政策框架可能發(fā)生調(diào)整，不在錨定2%的長期通脹目標(biāo)，這意味著下半年降息的約束實際上有所放松。不過從市場的反映來看，目前價格對宏觀方面的利多敘事并不敏感，市場可能更傾向于交易一些潛在利空。
3、黃金繼續(xù)承壓
上周中美談判結(jié)果大幅好于市場預(yù)期，兩國關(guān)稅較前期顯著下行，同時海外地緣沖突再度放緩，宏觀環(huán)境整體轉(zhuǎn)向積極，黃金的避險溢價快速下降。另外，盡管美國通脹數(shù)據(jù)弱于預(yù)期，但美聯(lián)儲官員表態(tài)依然維持謹慎，貨幣政策框架或有調(diào)整，金價隨之承壓。黃金延續(xù)回調(diào)，短期來看金價再度上沖的動能有所減弱，但中長期看，海外不確定性持續(xù)疊加美元的信用邏輯依然支撐黃金的上行趨勢，關(guān)注海外潛在流動性風(fēng)險。
基本金屬市場復(fù)盤
（一）COMEX/滬銅市場觀察
上周COMEX銅價震蕩偏弱，運行重心略有下移。上周宏觀方面較為積極，中美貿(mào)易談判取得超出大部分市場參與者的預(yù)期，并且雙方后續(xù)在一些關(guān)鍵問題上還有進一步緩和的空間。同時，美國宏觀數(shù)據(jù)仍然表現(xiàn)出韌性，并且鮑威爾在講話中明確指出后續(xù)聯(lián)儲的政策框架可能發(fā)生調(diào)整，不在錨定2%的長期通脹目標(biāo)，這意味著下半年降息的約束實際上有所放松。不過從市場的反映來看，目前價格對宏觀方面的利多敘事并不敏感，市場可能更傾向于交易一些潛在利空。
上周SHFE銅價震蕩整理，同樣沒有明顯的方向性選擇。目前國內(nèi)的一些利多因素也已經(jīng)被近期的價格運行消化，無論是前期的降準(zhǔn)降息，還是4月出口數(shù)據(jù)保持韌性，抑或是貿(mào)易談判的進展，都沒有讓市場變得持續(xù)亢奮。市場對后續(xù)宏觀的走弱還是有比較大的擔(dān)憂。
期限結(jié)構(gòu)方面，COMEX銅價格曲線角此前向下位移，價格曲線仍然維持contango結(jié)構(gòu)。目前COMEX銅庫存已經(jīng)開始持續(xù)交倉，庫存逼近20萬噸，按照進口精煉銅數(shù)據(jù)，我們認為后期美國銅庫存仍有進一步累積的空間，在這種情況下，月差并沒有什么特別合適的策略。
上周SHFE銅價格曲線較此前向上位移，價格曲線的back結(jié)構(gòu)再次拉大，我們?nèi)匀环浅？春媒衲甑脑虏钚星?，現(xiàn)在介入稍微遠月的borow策略仍然是不錯的選擇。
持倉方面，從CFTC持倉來看，上周非商業(yè)空占比維持低位，目前空頭持倉占比回到了歷史中位數(shù)區(qū)間，單從持倉來看，并沒有特別明顯的指引。
圖1：CFTC基金凈持倉
數(shù)據(jù)來源：Wind
（二）產(chǎn)業(yè)聚焦
上周銅精礦TC周指數(shù)為-43.62美元/干噸，較上周跌0.74美元/干噸。銅精礦現(xiàn)貨市場活躍度較低，銅精礦現(xiàn)貨市場TC弱勢格局未見明顯改觀。當(dāng)前現(xiàn)貨TC價格圍繞在-40中位水平。市場參與者對該價格區(qū)間接受度普遍較低，持觀望狀態(tài)，硫酸價格作為冶煉副產(chǎn)品，當(dāng)前價格整體穩(wěn)定，北方地區(qū)出現(xiàn)小幅反彈。短期內(nèi)銅精礦市場將延續(xù)觀望態(tài)勢，TC價格大概率在-40美元/干噸中低位區(qū)間震蕩。下周必和必拓招標(biāo)結(jié)果、安托長單談判進展將帶動價格波動。
圖2：銅精礦加工費
數(shù)據(jù)來源：SMM
現(xiàn)貨方面，周內(nèi)銅價維持高位震蕩運行，同時下游新增訂單表現(xiàn)下滑，加之近月合約BACK結(jié)構(gòu)月差高企于400元/噸附近，且臨近05合約交割，下游入市接貨情緒謹慎觀望為主，日內(nèi)整體剛需采購為主，消費相對有所走弱。由于目前銅價維持高位震蕩運行，下游接貨意愿相對有限，同時下周交割倉單預(yù)計流出補充市場，現(xiàn)貨升水或?qū)⒊袎河兴叩紤]到目前庫存雖有所回升，但整體仍維持低位運行，加之部分持貨商仍存在一定惜售情緒，因此下跌空間或相對有限，周內(nèi)預(yù)計區(qū)間運行于升300~升400元/噸附近。
圖3：滬銅升貼水
數(shù)據(jù)來源：SMM
國內(nèi)市場電解銅現(xiàn)貨庫存13.57萬噸，較8日增0.93萬噸，較12日增1.08萬噸；上海市場庫存環(huán)比上周表現(xiàn)增加，由于臨近交割換月，且高月差、高銅價背景下，下游企業(yè)入市采購情緒表現(xiàn)不佳，部分倉庫出庫量相對減少，同時國產(chǎn)以及進口貨源到貨增加，庫存因此回升；下周來看，由于銅價高位震蕩運行，且下游訂單新增相對有限，下游消費提升空間不大，但考慮到市場到貨后續(xù)亦難有持續(xù)性增加，因此庫存或繼續(xù)小幅累庫。
圖4：全球精煉銅顯性庫存（含保稅區(qū)）
數(shù)據(jù)來源：Wind
國內(nèi)各主流市場8mm精銅桿加工費大幅提升，各市價格上漲超200元/噸；精銅桿產(chǎn)出較為穩(wěn)定，周內(nèi)逢低補貨訂單集中；再生銅桿企業(yè)生產(chǎn)環(huán)比轉(zhuǎn)好，現(xiàn)貨緊張局勢略有緩解；精廢桿價差、再生銅桿貼水皆呈小幅收縮；國內(nèi)銅桿社會庫存小幅下降。由于高月差影響，精銅桿市場整體消費環(huán)比有回落表現(xiàn)，但隨著下游提貨量的逐步回升，精銅桿企業(yè)整體產(chǎn)出將繼續(xù)恢復(fù)，可能部分成品累庫企業(yè)近期會有減停產(chǎn)現(xiàn)象，但基本屬于個別情況；再生銅桿現(xiàn)貨供應(yīng)緊張局勢雖有階段性轉(zhuǎn)好跡象，但市場原料的不確定性較強，目前多數(shù)廠家的提產(chǎn)難度依舊較大，后續(xù)或仍將出現(xiàn)區(qū)域性供應(yīng)不足的現(xiàn)象。
圖5：精銅-廢銅價差
數(shù)據(jù)來源：SMM
貴金屬市場復(fù)盤
（一）貴金屬市場觀察
上周貴金屬震蕩偏弱，COMEX金銀于3123-3296美元/盎司、32.7-33.5美元/盎司區(qū)間內(nèi)運行。上周中美談判結(jié)果大幅好于市場預(yù)期，兩國關(guān)稅較前期顯著下行，同時海外地緣沖突再度放緩，宏觀環(huán)境整體轉(zhuǎn)向積極，黃金的避險溢價快速下降。另外，盡管美國通脹數(shù)據(jù)弱于預(yù)期，但美聯(lián)儲官員表態(tài)依然維持謹慎，貨幣政策框架或有調(diào)整，金價隨之承壓。
（二）比價與波動率
上周，白銀跌幅弱于黃金，金銀比震蕩下行；銅價震蕩而黃金下跌，金銅比震蕩下行；原油有所反彈，金油比震蕩下行。
圖6：COMEX金/COMEX銀
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖7：COMEX金/LME銅
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖8：COMEX金/WTI原油
數(shù)據(jù)來源：Wind
黃金VIX高位回落，關(guān)稅問題有所緩和，避險情緒較前期放緩，市場風(fēng)險偏好回升，黃金波動率顯著回落。
圖9：黃金波動率
數(shù)據(jù)來源：Wind
近期人民幣匯率影響較前期減弱，上周黃金內(nèi)外價差有所回落，內(nèi)外比價有所回升，白銀內(nèi)外價差及比價有所回落。
圖10：貴金屬內(nèi)外價差
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖11：黃金內(nèi)外比價
數(shù)據(jù)來源：Wind
（三）庫存與持倉
庫存方面，上周COMEX黃金庫存為3892萬盎司，環(huán)比減少約23萬盎司，COMEX白銀庫存約為50216萬盎司，環(huán)比減少約142萬盎司；SHFE黃金庫存約為17.2噸，環(huán)比基本持平，SHFE白銀庫存約為887噸，環(huán)比減少約47噸。
圖12：COMEX貴金屬庫存
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖13：SHFE貴金屬庫存
數(shù)據(jù)來源：Wind
持倉方面，SPDR黃金ETF持倉環(huán)比減少19噸至919噸，SLV白銀ETF持倉環(huán)比減少49噸至13971噸；上周COMEX黃金非商業(yè)總持倉為31.5萬手，其中非商業(yè)多頭持倉增加746手至23.8萬手，空頭持倉增加2034手至7.7萬手；非商業(yè)多頭持倉占優(yōu)，比例較上周上升至54%附近，非商業(yè)空頭持倉占比上升至17.5%左右。
圖14：COMEX黃金持倉
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖15：COMEX黃金持倉占比
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖16：COMEX白銀持倉
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖17：COMEX白銀持倉占比
數(shù)據(jù)來源：Wind
市場前瞻
目前國內(nèi)的一些利多因素也已經(jīng)被近期的價格運行消化，無論是前期的降準(zhǔn)降息，還是4月出口數(shù)據(jù)保持韌性，抑或是貿(mào)易談判的進展，都沒有讓市場變得持續(xù)亢奮。市場對后續(xù)宏觀的走弱還是有比較大的擔(dān)憂。
黃金延續(xù)回調(diào)，短期來看金價再度上沖的動能有所減弱，但中長期看，海外不確定性持續(xù)疊加美元的信用邏輯依然支撐黃金的上行趨勢，關(guān)注海外潛在流動性風(fēng)險。
關(guān)注及風(fēng)險提示
美國PMI、初請失業(yè)金人數(shù)、關(guān)稅政策、降息路徑變化。
免責(zé)聲明
所有意見表達反映了作者的判斷，可能會有所變更，且并不代表芝商所或其附屬公司的觀點。內(nèi)容作為一般市場綜述而提供，不應(yīng)被視為投資建議。信息從據(jù)信為可靠的來源獲取，但我們并不保證內(nèi)容是準(zhǔn)確或完整的。我們不保證提到的任何走勢將會繼續(xù)或預(yù)測將會發(fā)生。交易期貨合約和商品期權(quán)涉及重大損失風(fēng)險，因而并不適合所有投資者。投資者應(yīng)結(jié)合自己的財務(wù)狀況認真考慮該等投資的固有風(fēng)險。過往業(yè)績并不預(yù)示將來結(jié)果。本內(nèi)容不得被解釋為是買賣或招攬買賣任何衍生品或參與任何特定交易策略的推薦或要約。如果在任何司法轄區(qū)發(fā)布或傳播本內(nèi)容會導(dǎo)致違反任何適用的法律法規(guī)，那么，本內(nèi)容并不針對或意圖向在該司法轄區(qū)的任何人發(fā)布或傳播。
標(biāo)簽： 金屬期貨及期權(quán) 銅期貨 金屬
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