金屬市場周報
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銅庫存新低與宏觀變數(shù)，銅價未來走勢如何演繹？黃金回調(diào)還是轉(zhuǎn)折？
作者 對沖研投
2025-05-06
摘要
上周中美國宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)較弱，尤其一季度GDP增速等市場最為關(guān)注的硬數(shù)據(jù)表現(xiàn)較弱，同時各大機構(gòu)對美國今年的GDP增幅預(yù)期也紛紛下調(diào)，在增長預(yù)期轉(zhuǎn)弱的背景下，銅遭到了較為明顯的拋售，銅價周中顯著回落。周后期隨著中美關(guān)稅談判有一定進展，加之4月非農(nóng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)依然強勁，黃金進一步回調(diào)。
核心觀點
1、上周金銅有所回調(diào)
貴金屬方面，上周COMEX黃金、白銀均有所走弱；銅價周中明顯回調(diào)。
2、一季度GDP走弱，銅價周中顯著回調(diào)
上周中美國宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)較弱，尤其一季度GDP增速等市場最為關(guān)注的硬數(shù)據(jù)表現(xiàn)較弱，同時各大機構(gòu)對美國今年的GDP增幅預(yù)期也紛紛下調(diào)，在增長預(yù)期轉(zhuǎn)弱的背景下，銅遭到了較為明顯的拋售，銅價周中顯著回落。周后期隨著中美關(guān)稅談判有一定進展，加之4月非農(nóng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)依然強勁，銅價止跌回升，部分收復(fù)周內(nèi)跌幅。
3、黃金繼續(xù)回調(diào)
上周雖然非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后催化了降息預(yù)期，但是黃金表現(xiàn)平靜。黃金在此前創(chuàng)出新高之后暫時陷入寬幅震蕩，美國關(guān)稅政策有進一步緩和的跡象，市場前期避險情緒由此消退，黃金在連續(xù)創(chuàng)下歷史新高后多頭獲利了解，持倉量快速下降，金價隨之顯著回調(diào)。當前金價進入高位區(qū)間，短期來看金價再度上沖的動能有所減弱，但中長期看，海外不確定性持續(xù)疊加美元的信用邏輯依然支撐黃金的上行趨勢，關(guān)注海外潛在流動性風(fēng)險。
基本金屬市場復(fù)盤
（一）COMEX/滬銅市場觀察
上周COMEX銅價震蕩回落，周中一度大幅下挫，隨后收復(fù)部分跌幅。上周中美國宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)較弱，尤其一季度GDP增速等市場最為關(guān)注的硬數(shù)據(jù)表現(xiàn)較弱，同時各大機構(gòu)對美國今年的GDP增幅預(yù)期也紛紛下調(diào)，在增長預(yù)期轉(zhuǎn)弱的背景下，銅遭到了較為明顯的拋售，銅價周中顯著回落。周后期隨著中美關(guān)稅談判有一定進展，加之4月非農(nóng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)依然強勁，銅價止跌回升，部分收復(fù)周內(nèi)跌幅。
上周SHFE銅價橫盤震蕩，目前國內(nèi)銅供需基本面仍然非常具有韌性，最終體現(xiàn)為庫存的去化非常劇烈，目前庫存也來到了歷年同期較低水平，價差結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯的back結(jié)構(gòu)，這都體現(xiàn)出現(xiàn)貨層面相對緊張。不過對于絕對價格而言，我們認為仍然不能完全被這些表象所干擾，庫存去化較快可能還是因為一方面進口精煉銅減少，另一方面因為關(guān)稅有搶出口的需求前置，因此單純因為庫存的表象就做多銅價并不是特別明智，需要看到一些更加宏大因素的加持。
期限結(jié)構(gòu)方面，COMEX銅價格曲線角此前向上位移，價格曲線仍然維持contango結(jié)構(gòu)。目前COMEX銅庫存已經(jīng)開始持續(xù)交倉，庫存逼近15萬噸，按照進口精煉銅數(shù)據(jù)，我們認為后期美國銅庫存仍有進一步累積的空間，在這種情況下，月差并沒有什么特別合適的策略。
上周SHFE銅價格曲線較此前向上位移，價格曲線的back結(jié)構(gòu)再次拉大，我們?nèi)匀环浅？春媒衲甑脑虏钚星?，現(xiàn)在介入稍微遠月的borrow策略仍然是不錯的選擇。
持倉方面，從CFTC持倉來看，上周非商業(yè)空占比維持低位，目前空頭持倉占比回到了歷史低位區(qū)間，預(yù)示銅價可能仍有反彈空間，但也要關(guān)注多頭的增倉意愿。
圖1：CFTC基金凈持倉
數(shù)據(jù)來源：Wind
（二）產(chǎn)業(yè)聚焦
上周銅精礦TC周指數(shù)為-40.75美元/干噸，較上周跌3.19美元/干噸。銅精礦現(xiàn)貨市場TC延續(xù)下跌趨勢，主流成交價跌破-40美元/干噸，BHP招標形成的-44美元已帶動現(xiàn)貨市場，部分成交快速跟跌。煉廠以剛需采購為主，對TC接受度分歧加劇。貿(mào)易商表示BHP招標價格不斷走低，給市場帶來下行壓力，部分貿(mào)易商仍仍持看跌情緒；當前銅精礦市場延續(xù)弱勢格局，TC價格在BHP招標引領(lǐng)下持續(xù)下移，預(yù)計短期內(nèi)TC在-40美元/干噸附近或進一步下探。
圖2：銅精礦加工費
數(shù)據(jù)來源：SMM
現(xiàn)貨方面，臨近五一小長假，下游企業(yè)仍存?zhèn)湄浶枨螅諆?nèi)采購接貨情緒相對尚可；同時近期銅價震蕩運行，再生銅加工企業(yè)原料采購問題仍相對困難，精煉銅替代效應(yīng)仍存，部分非注冊以及非標類品牌貨源需求較好。由于目前部分冶煉廠存在一定挺價惜售情緒，因此預(yù)計節(jié)假期間發(fā)貨難有明顯增量，同時進口銅亦有所到貨，但量亦相對不多，整體節(jié)后庫存累庫幅度有限；同時考慮到目前近月合約BACK結(jié)構(gòu)月差拉大，市場流通貨源偏緊局面短期難以改善，因此現(xiàn)貨升水重心仍有上抬趨勢，節(jié)后或運行于升150~升300元/噸。
圖3：滬銅升貼水
數(shù)據(jù)來源：SMM
國內(nèi)市場電解銅現(xiàn)貨庫存13.27萬噸，較24日降4.95萬噸，較28日降2.83萬噸；本周上海市場環(huán)比上周庫存繼續(xù)去庫明顯；由于臨近五一節(jié)假，下游備貨需求體現(xiàn)，市場倉庫出庫量維持高位，同時國產(chǎn)貨源以及進口銅到貨難有增量，庫存因此大幅走低；節(jié)后來看，由于目前冶煉廠存在挺價惜售情緒，節(jié)假期間發(fā)貨亦相對有限，且進口銅到貨流入量不多，庫存累庫幅度或?qū)⑤^小。
圖4：全球精煉銅顯性庫存（含保稅區(qū)）
數(shù)據(jù)來源：Wind
國內(nèi)各主流市場8mm精銅桿加工費繼續(xù)上漲，僅廣東市場小幅回調(diào)；精銅桿企業(yè)訂單表現(xiàn)平平，市場提貨表現(xiàn)不錯；再生銅桿生產(chǎn)表現(xiàn)欠佳，市場再生銅桿現(xiàn)貨緊俏；精廢桿價差、再生銅桿貼水均有收窄；國內(nèi)銅桿社會庫存繼續(xù)下降。精銅桿企業(yè)將迎來假期調(diào)整期，企業(yè)的生產(chǎn)將有所下降，連續(xù)生產(chǎn)帶來的檢修需求導(dǎo)致一些精銅桿企業(yè)在假期內(nèi)必須進行生產(chǎn)調(diào)整；再生銅桿企業(yè)的生產(chǎn)低迷現(xiàn)狀將持續(xù)下去，需要關(guān)注近期交付訂單的壓力，再生銅桿現(xiàn)貨依然有一定的優(yōu)勢。后續(xù)需要關(guān)注銅桿企業(yè)的復(fù)產(chǎn)速度以及下游提貨表現(xiàn)。
圖5：精銅-廢銅價差
數(shù)據(jù)來源：SMM
貴金屬市場復(fù)盤
（一）貴金屬市場觀察
上周貴金屬出現(xiàn)回調(diào)，上周海外宏觀雖然周中因為美國一季度GDP表現(xiàn)差強人意，但周后期美非農(nóng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)尚可，同時美國關(guān)稅政策有進一步緩和的跡象，市場前期避險情緒由此消退，黃金繼續(xù)有所回調(diào)。
（二）比價與波動率
上周，黃金、白銀、銅、原油均出現(xiàn)不同程度的下行。
圖6：COMEX金/COMEX銀
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖7：COMEX金/LME銅
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖8：COMEX金/WTI原油
數(shù)據(jù)來源：Wind
黃金VIX有所回落，關(guān)稅問題有所緩和，避險情緒較前期放緩，市場風(fēng)險偏好回升，黃金波動率顯著回落。
圖9：黃金波動率
數(shù)據(jù)來源：Wind
近期人民幣匯率影響較前期減弱，上周黃金內(nèi)外價差及比價有所回落，白銀內(nèi)外價差及比價有所回升。
圖10：貴金屬內(nèi)外價差
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖11：黃金內(nèi)外比價
數(shù)據(jù)來源：Wind
（三）庫存與持倉
庫存方面，上周COMEX黃金庫存為4171萬盎司，環(huán)比減少約150萬盎司，COMEX白銀庫存約為49791萬盎司，環(huán)比減少約120萬盎司；SHFE黃金庫存約為15.7噸，環(huán)比基本持平，SHFE白銀庫存約為924噸，環(huán)比減少約33噸。
圖12：COMEX貴金屬庫存
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖13：SHFE貴金屬庫存
數(shù)據(jù)來源：Wind
持倉方面，SPDR黃金ETF持倉環(huán)比減少6噸至946噸，SLV白銀ETF持倉環(huán)比減少164噸至13956噸；上周COMEX黃金非商業(yè)總持倉為34.2萬手，其中非商業(yè)多頭持倉減少12811手至25.9萬手，空頭持倉增加14021手至8.4萬手；非商業(yè)多頭持倉占優(yōu)，比例較上周下降至56%附近，非商業(yè)空頭持倉占比上升至18%左右。
圖14：COMEX黃金持倉
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖15：COMEX黃金持倉占比
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖16：COMEX白銀持倉
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖17：COMEX白銀持倉占比
數(shù)據(jù)來源：Wind
市場前瞻
目前庫存也來到了歷年同期較低水平，價差結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯的back結(jié)構(gòu)，這都體現(xiàn)出現(xiàn)貨層面相對緊張。不過對于絕對價格而言，我們認為仍然不能完全被這些表象所干擾，庫存去化較快可能還是因為一方面進口精煉銅減少，另一方面因為關(guān)稅有搶出口的需求前置，因此單純因為庫存的表象就做多銅價并不是特別明智，需要看到一些更加宏大因素的加持。
黃金繼續(xù)回調(diào)，短期來看金價再度上沖的動能有所減弱，但中長期看，海外不確定性持續(xù)疊加美元的信用邏輯依然支撐黃金的上行趨勢，關(guān)注海外潛在流動性風(fēng)險。
關(guān)注及風(fēng)險提示
職位空缺、非農(nóng)數(shù)據(jù)、核心PCE、關(guān)稅政策、降息路徑變化。
免責(zé)聲明
所有意見表達反映了作者的判斷，可能會有所變更，且并不代表芝商所或其附屬公司的觀點。內(nèi)容作為一般市場綜述而提供，不應(yīng)被視為投資建議。信息從據(jù)信為可靠的來源獲取，但我們并不保證內(nèi)容是準確或完整的。我們不保證提到的任何走勢將會繼續(xù)或預(yù)測將會發(fā)生。交易期貨合約和商品期權(quán)涉及重大損失風(fēng)險，因而并不適合所有投資者。投資者應(yīng)結(jié)合自己的財務(wù)狀況認真考慮該等投資的固有風(fēng)險。過往業(yè)績并不預(yù)示將來結(jié)果。本內(nèi)容不得被解釋為是買賣或招攬買賣任何衍生品或參與任何特定交易策略的推薦或要約。如果在任何司法轄區(qū)發(fā)布或傳播本內(nèi)容會導(dǎo)致違反任何適用的法律法規(guī)，那么，本內(nèi)容并不針對或意圖向在該司法轄區(qū)的任何人發(fā)布或傳播。
標簽： 金屬期貨及期權(quán) 銅期貨 金屬
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