金屬市場周報
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關(guān)稅擾動與需求預(yù)期博弈，金銅背后的多空敘事
作者 對沖研投
2025-03-10
摘要
上周市場的敘事維度增加，在混亂的政經(jīng)局勢背后，市場選擇更加相信歐洲經(jīng)濟數(shù)據(jù)的改善疊加財政擴張預(yù)期，歐元兌美元持續(xù)走強，連續(xù)下挫的美元疊加歐洲需求回暖的預(yù)期對金銅產(chǎn)生了一定程度的推動。
核心觀點
1、上周金銅表現(xiàn)強勢
貴金屬方面，上周COMEX黃金上漲1.76%，白銀上漲3.82%；滬金2504合約上漲1.1%，滬銀2504合約上漲2.48%。主要工業(yè)金屬價格中，COMEX銅、滬銅分別變動+3.28%、+1.93%。
2、歐洲數(shù)據(jù)回暖疊加財政擴張預(yù)期，銅價震蕩上行
上周市場的敘事維度增加，在混亂的政經(jīng)局勢背后，市場選擇更加相信歐洲經(jīng)濟數(shù)據(jù)的改善疊加財政擴張預(yù)期，歐元兌美元持續(xù)走強，連續(xù)下挫的美元疊加歐洲需求回暖的預(yù)期對銅價產(chǎn)生了一定程度的推動，銅價出現(xiàn)了在近兩年罕見的與美股尤其是科技股走勢背離的情況，關(guān)稅問題改變了銅的流向也從一定程度上對銅價推波助瀾。
3、多重不確定性支撐金價于高位運行
本周關(guān)稅政策持續(xù)反復(fù)，對加墨的關(guān)稅政策再度推遲，而地緣沖突風(fēng)險加劇，美烏就礦產(chǎn)協(xié)議爭議仍存，這些不確定性均對金價產(chǎn)生一定支撐。然而，上周美國非農(nóng)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，聯(lián)儲因擔(dān)憂潛在的通脹問題并不急于降息。黃金在前期顯著回調(diào)后快速反彈，當(dāng)前地緣局勢的混亂、關(guān)稅的反復(fù)、美股的下跌、對美國通脹的擔(dān)憂，均支持金價再度上行。
基本金屬市場復(fù)盤
（一）COMEX/滬銅市場觀察
上周COMEX銅價震蕩偏強，運行重心略有上移。上周市場的敘事維度增加，在混亂的政經(jīng)局勢背后，市場選擇更加相信歐洲經(jīng)濟數(shù)據(jù)的改善疊加財政擴張預(yù)期，歐元兌美元持續(xù)走強，連續(xù)下挫的美元疊加歐洲需求回暖的預(yù)期對銅價產(chǎn)生了一定程度的推動，銅價出現(xiàn)了在近兩年罕見的與美股尤其是科技股走勢背離的情況，關(guān)稅問題改變了銅的流向也從一定程度上對銅價推波助瀾。
上周SHFE銅價震蕩上行，一度突破79000元噸。上周國內(nèi)兩會如期舉行，市場主要關(guān)心財政方面的政策內(nèi)容。目前來看，財政赤字、特別國債等內(nèi)容均在此前市場預(yù)期的范圍之內(nèi)，影響相對中性，后續(xù)還是需要看宏觀數(shù)據(jù)的表現(xiàn)和微觀需求的變化。目前來看2月宏觀數(shù)據(jù)較好，銅的下游需求中性，但庫存拐點可能見到，我們?nèi)匀徽J(rèn)為銅價向上的空間相對更大。
期限結(jié)構(gòu)方面，COMEX銅價格曲線角此前向上位移，價格曲線仍然維持contango結(jié)構(gòu)。上周COMEX庫存重新開始去化，不過現(xiàn)在庫存整體都在9-10萬噸的相對高位區(qū)間。由于此前COMEX價格與其他地區(qū)價差明顯拉開，后續(xù)交倉的壓力可能不小，因此COMEX的月差可能不會有太好的表現(xiàn)。
上周SHFE銅價格曲線較此前向上位移，并且價差結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生明顯變化，5月之后的合約已經(jīng)變成明顯的back結(jié)構(gòu)，并且back的幅度在上周還有走闊的跡象。我們此前反復(fù)指出相信今年的borrow策略會有不錯的表現(xiàn)，目前已經(jīng)開始兌現(xiàn)，但是我們認(rèn)為這可能只是剛剛開始，今年的月差表現(xiàn)可能會媲美2021年11月或2022年10月。
持倉方面，從CFTC持倉來看，上周非商業(yè)多頭占比繼續(xù)增加，目前多頭持倉占比回到了相對中性偏高的水平，考慮到價格已經(jīng)反彈，空頭占比可能已經(jīng)下降。
圖1：CFTC基金凈持倉
數(shù)據(jù)來源：Wind
（二）產(chǎn)業(yè)聚焦
節(jié)前銅精礦-15.04美元/干噸，較上周跌2.2美元/干噸。銅精礦現(xiàn)貨市場活躍度有所回落，銅精礦現(xiàn)貨TC的持續(xù)走低。在供應(yīng)端與需求端的多重因素影響下，市場價格在-15至-20美元/干噸之間徘徊，需求端對當(dāng)前現(xiàn)貨市場價格接受程度存在較大差異，部分冶煉廠以減產(chǎn)來應(yīng)對低水平的加工費。近期，印尼的銅精礦出口政策已經(jīng)批準(zhǔn)，這在一定程度上緩解了供應(yīng)緊張的局面。從當(dāng)前市場情況看，銅精礦的加工費仍有下行的可能。供應(yīng)端的增加與需求端的調(diào)整將繼續(xù)影響市場價格。
圖2：銅精礦加工費
數(shù)據(jù)來源：SMM
現(xiàn)貨方面，步入月初，隨著企業(yè)資金壓力消退，加之周內(nèi)部分時間銅價重心回落，下游加工企業(yè)訂單增加，周內(nèi)采購需求表現(xiàn)提振，但后續(xù)隨著銅價再度拉漲走高，下游接貨情緒表現(xiàn)受抑。臨近交割換月，由于目前Contango結(jié)構(gòu)月差維持，同時考慮到目前進口銅清關(guān)流入量有限，加之部分持貨商存看好后市升水情緒，挺價惜售意愿仍存；但值得注意得是，近期銅價走高明顯，下游消費仍有所受抑，因此下周升水或拉鋸于貼50~升50元/噸附近。
圖3：滬銅升貼水
數(shù)據(jù)來源：SMM
國內(nèi)市場電解銅現(xiàn)貨庫存37.09萬噸，較27日降0.65萬噸，較3日降1.66萬噸；本周上海市場環(huán)比上周庫存開始表現(xiàn)下降，一方面由于周內(nèi)部分時間銅價回落，下游采購需求有所增加；另一方面，周內(nèi)進口銅到貨減少，且雖國產(chǎn)貨源仍有到貨，但量相對不多，庫存因此下降；下周來看，隨著近期銅價再度上漲明顯，下游采購需求預(yù)計受抑，但考慮到目前市場到貨增加不多，因此下周庫存或表現(xiàn)小幅下降。
圖4：全球精煉銅顯性庫存（含保稅區(qū)）
數(shù)據(jù)來源：Wind
國內(nèi)各主流市場8mm精銅桿加工費整體回升，市場價差略有所擴大；精銅桿企業(yè)訂單環(huán)比減少，提貨表現(xiàn)回升；再生銅桿企業(yè)迎來訂單補充，企業(yè)產(chǎn)銷均有提升；精廢桿價差、再生銅桿貼水明顯擴大。精銅桿企業(yè)的生產(chǎn)逐步恢復(fù)，預(yù)計下周精銅桿企業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)將繼續(xù)回升；但需要考慮到目前新增訂單減少，而提貨回升，需要注意后續(xù)下游面對當(dāng)前高銅價的采購變化，逢低采買的數(shù)量或成為后續(xù)精銅桿企業(yè)的變化的主要影響因素，生產(chǎn)的提產(chǎn)壓力有所加大。再生銅桿在經(jīng)歷了本周的高訂單之后，后續(xù)的交付將成為主要壓力，因此原料補充尤為關(guān)鍵，預(yù)計短期的生產(chǎn)壓力稍有緩和，多關(guān)注后續(xù)的補充。
圖5：精銅-廢銅價差
數(shù)據(jù)來源：SMM
貴金屬市場復(fù)盤
（一）貴金屬市場觀察
上周金銀價格于高位震蕩、COMEX金銀于2866-2941美元/盎司、31.6-33.4美元/盎司區(qū)間內(nèi)運行。本周關(guān)稅政策持續(xù)反復(fù)，對加墨的關(guān)稅政策再度推遲，而地緣沖突風(fēng)險加劇，美烏就礦產(chǎn)協(xié)議爭議仍存，這些不確定性均對金價產(chǎn)生一定支撐。然而，上周美國非農(nóng)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，聯(lián)儲因擔(dān)憂潛在的通脹問題并不急于降息。
（二）比價與波動率
上周，白銀漲幅強于黃金，金銀比震蕩下行；金價漲幅弱于銅價，金銅比震蕩下行；原油大幅下跌，金油比顯著上行。
圖6：COMEX金/COMEX銀
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖7：COMEX金/LME銅
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖8：COMEX金/WTI原油
數(shù)據(jù)來源：Wind
黃金VIX震蕩上行，近期美國衰退預(yù)期重燃，避險需求帶動黃金波動率再度提升。
圖9：黃金波動率
數(shù)據(jù)來源：Wind
近期人民幣匯率影響較前期增強，上周黃金白銀內(nèi)外價差有所回升；內(nèi)外比價同樣有所回升。
圖10：貴金屬內(nèi)外價差
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖11：黃金內(nèi)外比價
數(shù)據(jù)來源：Wind
（三）庫存與持倉
庫存方面，上周COMEX黃金庫存為3977萬盎司，環(huán)比增加約51萬盎司，COMEX白銀庫存約為42490萬盎司，環(huán)比增加約1629萬盎司；SHFE黃金庫存約為15.1噸，環(huán)比持平，SHFE白銀庫存約為1227噸，環(huán)比減少約50噸。
圖12：COMEX貴金屬庫存
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖13：SHFE貴金屬庫存
數(shù)據(jù)來源：Wind
持倉方面，SPDR黃金ETF持倉環(huán)比減少10噸至894噸，SLV白銀ETF持倉環(huán)比減少90噸至13548噸；上周COMEX黃金非商業(yè)總持倉為36.3萬手，其中非商業(yè)多頭持倉減少13816手至30.3萬手，空頭持倉增加4548手至6.0萬手；非商業(yè)多頭持倉占優(yōu)，比例較上周上升至62%附近，非商業(yè)空頭持倉占比上升至12.2%左右。
圖14：COMEX黃金持倉
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖15：COMEX黃金持倉占比
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖16：COMEX白銀持倉
數(shù)據(jù)來源：Wind
圖17：COMEX白銀持倉占比
數(shù)據(jù)來源：Wind
市場前瞻
上周國內(nèi)兩會如期舉行，市場主要關(guān)心財政方面的政策內(nèi)容。目前來看，財政赤字、特別國債等內(nèi)容均在此前市場預(yù)期的范圍之內(nèi)，影響相對中性，后續(xù)還是需要看宏觀數(shù)據(jù)的表現(xiàn)和微觀需求的變化。目前來看2月宏觀數(shù)據(jù)較好，銅的下游需求中性，但庫存拐點可能見到，我們?nèi)匀徽J(rèn)為銅價向上的空間相對更大。
黃金在前期回調(diào)至2800美元/盎司一線后快速反彈，當(dāng)前地緣局勢的混亂、關(guān)稅的反復(fù)、美股的下跌、對美國通脹的擔(dān)憂，均支持金價再度上行。
關(guān)注及風(fēng)險提示
通脹預(yù)期、JOLTs職位空缺、CPI、PPI、關(guān)稅政策、降息路徑。
免責(zé)聲明
所有意見表達(dá)反映了作者的判斷，可能會有所變更，且并不代表芝商所或其附屬公司的觀點。內(nèi)容作為一般市場綜述而提供，不應(yīng)被視為投資建議。信息從據(jù)信為可靠的來源獲取，但我們并不保證內(nèi)容是準(zhǔn)確或完整的。我們不保證提到的任何走勢將會繼續(xù)或預(yù)測將會發(fā)生。交易期貨合約和商品期權(quán)涉及重大損失風(fēng)險，因而并不適合所有投資者。投資者應(yīng)結(jié)合自己的財務(wù)狀況認(rèn)真考慮該等投資的固有風(fēng)險。過往業(yè)績并不預(yù)示將來結(jié)果。本內(nèi)容不得被解釋為是買賣或招攬買賣任何衍生品或參與任何特定交易策略的推薦或要約。如果在任何司法轄區(qū)發(fā)布或傳播本內(nèi)容會導(dǎo)致違反任何適用的法律法規(guī)，那么，本內(nèi)容并不針對或意圖向在該司法轄區(qū)的任何人發(fā)布或傳播。
標(biāo)簽： 金屬期貨及期權(quán) 銅期貨 金屬
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