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金屬市場(chǎng)周報(bào)
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衰退擔(dān)憂重燃,金銅承壓

作者 對(duì)沖研投

2025-03-03

摘要

 
上周市場(chǎng)較為混亂,COMEX銅價(jià)周初再度對(duì)關(guān)稅進(jìn)行定價(jià),主因特朗普強(qiáng)調(diào)對(duì)加拿大和墨西哥的關(guān)稅會(huì)如期落地、并且開展針對(duì)銅關(guān)稅的232調(diào)查,再次引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅定價(jià)的熱情,但是周中美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲軟,美債收益率應(yīng)聲回落,市場(chǎng)定價(jià)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的預(yù)期較為強(qiáng)烈,金銅雙雙承壓回落。
 

核心觀點(diǎn)

 

1、上周金銅顯著下行

 
貴金屬方面,上周COMEX黃金下跌2.79%,白銀下跌4.39%;滬金2504合約下跌1.8%,滬銀2504合約下跌3.07%。主要工業(yè)金屬價(jià)格中,COMEX銅、滬銅分別變動(dòng)-0.6%、-0.43%。
 

2、關(guān)稅調(diào)查啟動(dòng),但宏觀走弱令銅價(jià)承壓

 
上周COMEX銅價(jià)寬幅震蕩,周初一度走出反彈,但隨后再次回落。上周市場(chǎng)較為混亂,COMEX銅價(jià)周初再度對(duì)關(guān)稅進(jìn)行定價(jià),主因特朗普強(qiáng)調(diào)對(duì)加拿大和墨西哥的關(guān)稅會(huì)如期落地、并且開展針對(duì)銅關(guān)稅的232調(diào)查,再次引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅定價(jià)的熱情,但是周中美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲軟,美債收益率應(yīng)聲回落,市場(chǎng)定價(jià)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的預(yù)期較為強(qiáng)烈,銅價(jià)承壓回落,并且維持震蕩格局。
 

3、衰退預(yù)期再起,金價(jià)承壓回落

 
本周美國(guó)衰退預(yù)期再起,主要因近期美國(guó)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)包含房地產(chǎn)相關(guān)、初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)、消費(fèi)者信心指數(shù)等都超預(yù)期走弱,結(jié)合特朗普近期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的關(guān)稅政策,市場(chǎng)重回衰退交易,美債收益率大幅下行。金價(jià)短期進(jìn)入回調(diào),但因其自身的避險(xiǎn)屬性,下行空間相對(duì)有限,關(guān)注近期美國(guó)非農(nóng)、PMI等數(shù)據(jù)對(duì)于衰退預(yù)期的影響,同時(shí)關(guān)注俄烏與美國(guó)的談判進(jìn)程。
 

基本金屬市場(chǎng)復(fù)盤

 

(一)COMEX/滬銅市場(chǎng)觀察

 
上周COMEX銅價(jià)寬幅震蕩,周初一度走出反彈,但隨后再次回落。上周市場(chǎng)較為混亂,COMEX銅價(jià)周初再度對(duì)關(guān)稅進(jìn)行定價(jià),主因特朗普強(qiáng)調(diào)對(duì)加拿大和墨西哥的關(guān)稅會(huì)如期落地、并且開展針對(duì)銅關(guān)稅的232調(diào)查,再次引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅定價(jià)的熱情,但是周中美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲軟,美債收益率應(yīng)聲回落,市場(chǎng)定價(jià)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的預(yù)期較為強(qiáng)烈,銅價(jià)承壓回落,并且維持震蕩格局。
 
上周SHFE銅價(jià)小幅回落,正如我們上周指出,78000元噸上方的壓力仍然較大。雖然目前臨近兩會(huì),但是國(guó)內(nèi)工業(yè)品卻提前開始回落,折射出預(yù)期與現(xiàn)實(shí)之間仍有不小的距離。不過(guò)最新公布的中國(guó)2月官方PMI表現(xiàn)較好,看是否能對(duì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱帶來(lái)一定程度的緩解。目前銅的基本面下方仍有支撐,大跌的空間相對(duì)有限。
 
期限結(jié)構(gòu)方面,COMEX銅價(jià)格曲線角此前向下位移,價(jià)格曲線仍然維持contango結(jié)構(gòu)。上周COMEX庫(kù)存重新開始去化,在經(jīng)歷了2024年后續(xù)的交倉(cāng)之后,2025年初的交倉(cāng)壓力開始重新顯現(xiàn),現(xiàn)在整個(gè)庫(kù)存又接近10萬(wàn)噸的水平,并且由于近期價(jià)差再次擴(kuò)大,預(yù)計(jì)后續(xù)COMEX都將以累庫(kù)為主,borrow策略暫時(shí)不用考慮。
 
上周SHFE銅價(jià)格曲線較此前向上位移,價(jià)格曲線仍然呈現(xiàn)contango結(jié)構(gòu)。目前今年的季節(jié)性累庫(kù)仍然是歷史相對(duì)偏高的,但是滬銅遠(yuǎn)月的月差已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)閎ack結(jié)構(gòu),這還是因?yàn)槭袌?chǎng)在搶跑今年滬銅的價(jià)差結(jié)構(gòu)。我們需要進(jìn)一步觀察需求的恢復(fù)情況,如果情況較好,我們?nèi)匀徽J(rèn)為今年borrow策略是值得期待的。
 
持倉(cāng)方面,從CFTC持倉(cāng)來(lái)看,上周非商業(yè)多頭占比繼續(xù)增加,目前多頭持倉(cāng)占比回到了相對(duì)中性偏高的水平,考慮到價(jià)格已經(jīng)反彈,空頭占比可能已經(jīng)下降。
 

圖1:CFTC基金凈持倉(cāng)

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 

(二)產(chǎn)業(yè)聚焦

 
節(jié)前銅精礦-12.84美元/干噸,較上周跌2.34美元/干噸。銅精礦現(xiàn)貨市場(chǎng)活躍度高,銅精礦現(xiàn)貨TC的持續(xù)走低,本周交易價(jià)格普遍為負(fù)十中位以下。與此同時(shí),需求端的銅精礦需求旺盛,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度加劇。供應(yīng)端目前相對(duì)穩(wěn)定,不過(guò)市場(chǎng)各方普遍密切關(guān)注印尼出口通行證政策的動(dòng)態(tài)變化。近期港口庫(kù)存呈現(xiàn)出明顯的季節(jié)性去庫(kù)現(xiàn)象。短期內(nèi),銅精礦市場(chǎng)供應(yīng)緊張的狀況難以得到實(shí)質(zhì)性緩解。隨著需求端持續(xù)進(jìn)行采購(gòu)活動(dòng),加工費(fèi)將延續(xù)下行趨勢(shì)。
 

圖2:銅精礦加工費(fèi)

數(shù)據(jù)來(lái)源:SMM
 
現(xiàn)貨方面,由于本周銅價(jià)維持高位震蕩運(yùn)行,加之月底部分企業(yè)存在資金壓力,同時(shí)下游加工企業(yè)新增訂單表現(xiàn)較好,因此周內(nèi)入市采購(gòu)情緒難有提升,基本維持剛需接貨生產(chǎn)為主,因此整體市場(chǎng)消費(fèi)提振空間受限。進(jìn)入3月份以后,隨著近月合約Contango月差結(jié)構(gòu)維持,部分持貨商挺價(jià)情緒有所顯現(xiàn),加之國(guó)內(nèi)部分煉廠檢修以及出口影響,現(xiàn)貨供應(yīng)將有所減少,疊加月初企業(yè)資金壓力釋放,下游消費(fèi)存在一定提升空間,因此現(xiàn)貨升水將逐步回升,下周或區(qū)間運(yùn)行于貼100~貼50元/噸附近。
 

圖3:滬銅升貼水

數(shù)據(jù)來(lái)源:SMM
 
國(guó)內(nèi)市場(chǎng)電解銅現(xiàn)貨庫(kù)存37.74萬(wàn)噸,較20日增1.93萬(wàn)噸,較24日增0.51萬(wàn)噸;本周上海市場(chǎng)庫(kù)存繼續(xù)維持累庫(kù)趨勢(shì),由于周內(nèi)銅價(jià)維持高位震蕩,加之臨近月底,下游消費(fèi)疲弱局面難有改善;同時(shí)上海市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)以及進(jìn)口貨源仍有到貨增量,因此庫(kù)存延續(xù)增加。下周來(lái)看,隨著銅價(jià)有所回落,且進(jìn)入月初,料下游采購(gòu)需求存在一定提升空間,但考慮到目前Contango月初因素影響,冶煉廠貨源預(yù)計(jì)仍有所到貨,因此庫(kù)存因此維持小幅增加幅度。
 

圖4:全球精煉銅顯性庫(kù)存(含保稅區(qū))

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 
國(guó)內(nèi)各主流市場(chǎng)8mm精銅桿加工費(fèi)變化有限,華北市場(chǎng)下跌明顯;精銅桿企業(yè)訂單環(huán)比呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)但提貨欠佳,個(gè)別企業(yè)有生產(chǎn)調(diào)整安排;再生銅桿企業(yè)產(chǎn)銷受阻,出貨表現(xiàn)并不順暢;精廢桿價(jià)差、再生銅桿貼水繼續(xù)收窄。目前精銅桿企業(yè)訂單逐步得到補(bǔ)充,但下游提貨效率卻未有明顯提升,這也導(dǎo)致了部分精銅桿企業(yè)的庫(kù)存略有增高,后續(xù)可能會(huì)影響到部分企業(yè)的生產(chǎn),加之又恰逢月初,從時(shí)間來(lái)看部分企業(yè)也將進(jìn)入設(shè)備調(diào)整期,生產(chǎn)或有下降表現(xiàn)。再生銅桿依然面臨著此前常有的問(wèn)題,原料價(jià)格高導(dǎo)致廠家成品議價(jià)難度加大,生產(chǎn)和銷售均有受限,若下周銅價(jià)有所反彈,下周這一局面或有所緩和。
 

圖5:精銅-廢銅價(jià)差

數(shù)據(jù)來(lái)源:SMM
 

貴金屬市場(chǎng)復(fù)盤

 

(一)貴金屬市場(chǎng)觀察

 
上周金銀價(jià)承壓回落、COMEX金銀于2844-2974美元/盎司、31.3-33.5美元/盎司區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。本周美國(guó)衰退預(yù)期再起,主要因近期美國(guó)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)包含房地產(chǎn)相關(guān)、初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)、消費(fèi)者信心指數(shù)等都超預(yù)期走弱,結(jié)合特朗普近期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的關(guān)稅政策,市場(chǎng)重回衰退交易,美債收益率大幅下行。

(二)比價(jià)與波動(dòng)率

 
上周,白銀跌幅弱于黃金,金銀比震蕩上行;金價(jià)與銅價(jià)同步運(yùn)行,金銅比窄幅震蕩;金價(jià)跌幅強(qiáng)于原油,金油比震蕩下行。
 

圖6:COMEX金/COMEX銀

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 

圖7:COMEX金/LME銅

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 

圖8:COMEX金/WTI原油

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 
黃金VIX持續(xù)回落,避險(xiǎn)需求較前期有所放緩,然而近期美國(guó)衰退預(yù)期重燃,不排除后期其再有上沖的可能。
 

圖9:黃金波動(dòng)率

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 
近期人民幣匯率影響較前期增強(qiáng),上周黃金白銀內(nèi)外價(jià)差有所回落;內(nèi)外比價(jià)同樣有所回落。
 

圖10:貴金屬內(nèi)外價(jià)差

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 

圖11:黃金內(nèi)外比價(jià)

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 

(三)庫(kù)存與持倉(cāng)

 
庫(kù)存方面,上周COMEX黃金庫(kù)存為3926萬(wàn)盎司,環(huán)比增加約67萬(wàn)盎司,COMEX白銀庫(kù)存約為40861萬(wàn)盎司,環(huán)比增加約1893萬(wàn)盎司;SHFE黃金庫(kù)存約為15.1噸,環(huán)比持平,SHFE白銀庫(kù)存約為1277噸,環(huán)比增加約1.3噸。
 

圖12:COMEX貴金屬庫(kù)存

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 

圖13:SHFE貴金屬庫(kù)存

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 
持倉(cāng)方面,SPDR黃金ETF持倉(cāng)環(huán)比持平,約為904噸,SLV白銀ETF持倉(cāng)環(huán)比增加103噸至13639噸;上周COMEX黃金非商業(yè)總持倉(cāng)為37.2萬(wàn)手,其中非商業(yè)多頭持倉(cāng)減少17095手至31.7萬(wàn)手,空頭持倉(cāng)減少10046手至5.5萬(wàn)手;非商業(yè)多頭持倉(cāng)占優(yōu),比例較上周下降至61.9%附近,非商業(yè)空頭持倉(cāng)占比下降至10.8%左右。
 

圖14:COMEX黃金持倉(cāng)

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 

圖15:COMEX黃金持倉(cāng)占比

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 

圖16:COMEX白銀持倉(cāng)

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 

圖17:COMEX白銀持倉(cāng)占比

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind
 

市場(chǎng)前瞻

 
正如我們上周指出,78000元噸上方的壓力仍然較大。雖然目前臨近兩會(huì),但是國(guó)內(nèi)工業(yè)品卻提前開始回落,折射出預(yù)期與現(xiàn)實(shí)之間仍有不小的距離。不過(guò)最新公布的中國(guó)2月官方PMI表現(xiàn)較好,看是否能對(duì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱帶來(lái)一定程度的緩解。目前銅的基本面下方仍有支撐,大跌的空間相對(duì)有限。
 
金價(jià)短期進(jìn)入回調(diào),但因其自身的避險(xiǎn)屬性,下行空間相對(duì)有限,關(guān)注近期美國(guó)非農(nóng)、PMI等數(shù)據(jù)對(duì)于衰退預(yù)期的影響,同時(shí)關(guān)注俄烏與美國(guó)的談判進(jìn)程。
 

關(guān)注及風(fēng)險(xiǎn)提示

 
美國(guó)PMI、ADP就業(yè)人數(shù)、初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)、非農(nóng)就業(yè)、關(guān)稅預(yù)期、降息路徑變化。

免責(zé)聲明

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