核心通脹依然堅挺，“衰退”交易將告一段落？

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核心通脹依然堅挺，“衰退”交易將告一段落？

作者對沖研投

2024-07-29

摘要

周初市場繼續(xù)處于RISK OFF的狀態(tài)之中，周中美國二季度GDP表現(xiàn)不俗，其它一些宏觀指標(biāo)，比如初請失業(yè)金也表現(xiàn)較好，而PCE數(shù)據(jù)也展示了通脹的韌性，市場情緒得到改善，金、銅有所企穩(wěn)反彈。目前衰退交易最快速的階段可能已經(jīng)過去，本周召開7月FOMC會議，密切關(guān)注聯(lián)儲是否會給出9月降息的明確信號。

核心觀點

1、上周金銅小幅反彈，白銀大幅下跌。

貴金屬方面，上周COMEX黃金下跌0.71%，白銀下跌4.54%；滬金2410合約下跌1.51%，滬銀2410合約下跌5.62%。主要工業(yè)金屬價格中，COMEX銅、滬銅分別變動-3%、-3.38%。

2、美國二季度GDP緩解市場下跌壓力。

周初銅價進一步下跌，市場繼續(xù)處于risk off的狀態(tài)之中，周中美國二季度GDP表現(xiàn)不俗，其它一些宏觀指標(biāo)，比如初請失業(yè)金也表現(xiàn)較好，而PCE數(shù)據(jù)也展示了通脹的韌性，市場情緒得到改善，銅價有所企穩(wěn)反彈。目前衰退交易在銅上最快速的階段可能已經(jīng)過去，本周召開7月FOMC會議，密切關(guān)注聯(lián)儲是否會給出9月降息的明確信號。

3、核心通脹依然堅挺，市場預(yù)期或有反復(fù)。

金價在前期創(chuàng)下歷史新高后持續(xù)回落，于周五美國核心PCE公布后與美股同步反彈，其服務(wù)性通脹表現(xiàn)依然堅挺，市場擔(dān)憂的“衰退”交易或?qū)⒏嬉欢温?。再往后看，降息預(yù)期角度下貴金屬價格依然得以支撐，地緣沖突的不確定性使得避險需求依然存在，關(guān)注本周美聯(lián)儲議息會議給出的指引。

基本金屬市場復(fù)盤

（一）COMEX/滬銅市場觀察

上周COMEX銅價回落后有所企穩(wěn)，最低下探至4.00美元/磅附近。周初銅價進一步下跌，市場繼續(xù)處于risk off的狀態(tài)之中，周中美國二季度GDP表現(xiàn)不俗，其它一些宏觀指標(biāo)，比如初請失業(yè)金也表現(xiàn)較好，而PCE數(shù)據(jù)也展示了通脹的韌性，市場情緒得到改善，銅價有所企穩(wěn)反彈。目前衰退交易在銅上最快速的階段可能已經(jīng)過去，本周召開7月FOMC會議，密切關(guān)注聯(lián)儲是否會給出9月降息的明確信號。

上周SHFE銅價震蕩回落，在73000元/噸附近獲得支撐。上周銅價下跌后國內(nèi)下游需求有一定幅度的改善，無論是下游點價、銅桿開工、還是終端訂單都有不同程度的回升。后續(xù)電網(wǎng)投資將加速，且全年規(guī)模還要上移。同時廢銅補貼政策可能面臨調(diào)整，也會對國內(nèi)冶煉廠的冷料等產(chǎn)生一定影響，預(yù)計銅價相對低位已經(jīng)看到。

期限結(jié)構(gòu)方面，COMEX銅價格曲線角此前向下位移，價格曲線仍然維持contango結(jié)構(gòu)。上周COMEX銅庫存持續(xù)累積，目前已經(jīng)總共增加4000多噸來到1.4萬噸左右水平。根據(jù)市場消息，后續(xù)還會有交倉，預(yù)計價差結(jié)構(gòu)仍將維持Contango結(jié)構(gòu)。

SHFE銅價格曲線較此前向下位移，價格曲線維持contango結(jié)構(gòu)，但已經(jīng)開始收斂。近期下跌后消費改善比較明顯，6月整月是去庫的，7月前三周去庫的情況也還可以，后續(xù)大概率仍將維持去庫的情況。因此我們認(rèn)為如果放遠(yuǎn)一點，后續(xù)月差還是可以有一定的行情可以期待。

持倉方面，從CFTC持倉來看，上周非商業(yè)多頭占比高位回落，可以關(guān)注后續(xù)多頭是否還會撤退。

圖1：CFTC基金凈持倉

數(shù)據(jù)來源：Wind

（二）產(chǎn)業(yè)聚焦

上周銅精礦指數(shù)為9.3美元/干噸，較上周+2.3美元/干噸。銅精礦現(xiàn)貨市場維持活躍，且現(xiàn)貨主流成交的加工費在偏高位置維持穩(wěn)定，市場主流成交三季度末四季度初的船期貨物。貿(mào)易商的報盤活躍度保持穩(wěn)定，報盤維持在10美元附近。供需端暫時維持穩(wěn)定，船期基本維持正常，冶煉端或有更大規(guī)模減產(chǎn)風(fēng)險。整體而言，現(xiàn)貨TC維持上行，但是有穩(wěn)定趨向，部分市場參與者開始謹(jǐn)慎看多現(xiàn)貨TC的上漲空間。

圖2：銅精礦加工費

數(shù)據(jù)來源：SMM

現(xiàn)貨方面，周內(nèi)銅價持續(xù)下挫走跌，且日內(nèi)下跌幅度較為明顯，隨著銅價難改跌勢，部分下游企業(yè)畏跌情緒顯現(xiàn)，加之本周新增訂單較前期有所下滑，加工企業(yè)入市采購較為謹(jǐn)慎，觀望情緒較為濃厚，因此整體市場需求表現(xiàn)較為一般。隨著近期銅價波動幅度較大，下游入市接貨情緒較為謹(jǐn)慎，但近期絕對價格回落明顯，如若銅價有所企穩(wěn)，下周市場消費或仍存增量，值得注意得是臨近月底，需求增量亦相對有限，但目前Contango結(jié)構(gòu)月差雖收窄至百元每噸附近，但部分持貨商仍存挺價情緒，因此下周現(xiàn)貨升水或維持拉鋸，整體區(qū)間窄幅運行于貼50~升50元/噸。

圖3：滬銅升貼水

數(shù)據(jù)來源：SMM

國內(nèi)市場電解銅現(xiàn)貨庫存36.14萬噸，較18日降1.13萬噸，較22日增0.03萬噸；本周上海市場庫存增加明顯，主因周內(nèi)進口銅到貨較多，其中不論保稅區(qū)以及到船抵港貨源均有所流入，且銅價下跌，下游消費增加并不明顯，因此庫存增加。廣東市場庫存繼續(xù)下降，主因市場到貨仍然不多，倉庫入庫相對有限，且銅價下得，消費有所回升，庫存維持去庫。上海、廣東兩地保稅區(qū)電解銅現(xiàn)貨庫存累計7.91萬噸，較18日降1.2萬噸，較22日降0.59萬噸；保稅區(qū)庫存繼續(xù)下降，周內(nèi)進口比價持續(xù)改善，倉庫貨源陸續(xù)清關(guān)進口，庫存因此下降。

圖4：全球精煉銅顯性庫存（含保稅區(qū)）

數(shù)據(jù)來源：Wind

國內(nèi)各主流市場8mm精銅桿加工費有漲有跌，北方普遍上漲，南方普遍下跌；精銅桿周內(nèi)補點訂單集中在上半周，新訂單增量有限；再生銅桿企業(yè)生產(chǎn)存不穩(wěn)定性，后續(xù)或有區(qū)域現(xiàn)貨趨緊現(xiàn)象；精廢桿價差、對期銅倒扣貼水幅度雙雙回升，整體依舊處于較低水平。整體來看，精銅桿企業(yè)的訂單表現(xiàn)對其生產(chǎn)仍有較為積極的促進作用，但由于現(xiàn)階段淡季表現(xiàn)依舊較為明顯，下游消費需求提振相對有限，而目前下游提貨速度不及預(yù)期，后續(xù)或?qū)~桿企業(yè)成品庫存造成較大壓力。再生銅桿端因行業(yè)政策影響，市場觀望情緒增強的狀態(tài)或仍將持續(xù)，現(xiàn)階段原料供應(yīng)趨于緊張，因此短期內(nèi)部分再生銅桿廠家仍保持較低產(chǎn)出甚至將繼續(xù)下滑。

圖5：精銅-廢銅價差

數(shù)據(jù)來源：SMM

貴金屬市場復(fù)盤

（一）貴金屬市場觀察

上周COMEX貴金屬價格大幅回落，黃金于周五小幅反彈，COMEX金銀于2351-2433美元/盎司、27.5-29.7美元/盎司區(qū)間內(nèi)運行。金價在前期創(chuàng)下歷史新高后持續(xù)回落，于周五美國核心PCE公布后與美股同步反彈，其服務(wù)性通脹表現(xiàn)依然堅挺，市場擔(dān)憂的“衰退”交易或?qū)⒏嬉欢温洹?/div>

（二）比價與波動率

上周，白銀跌幅強于黃金，金銀比震蕩上行；銅與黃金共振，金銅比窄幅震蕩；原油價格小幅回落，金油比震蕩上行。

圖6：COMEX金/COMEX銀

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖7：COMEX金/LME銅

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖8：COMEX金/WTI原油

數(shù)據(jù)來源：Wind

黃金VIX持續(xù)回落，前期市場避險需求隨之降溫。

圖9：黃金波動率

數(shù)據(jù)來源：Wind

近期人民幣匯率影響較前期走弱，上周黃金與白銀內(nèi)外價差有所回升；黃金與白銀內(nèi)外比價有所回落。

圖10：貴金屬內(nèi)外價差

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖11：黃金內(nèi)外比價

數(shù)據(jù)來源：Wind

（三）庫存與持倉

庫存方面，上周COMEX黃金庫存為1796萬盎司，環(huán)比增加約14萬盎司，COMEX白銀庫存約為30346萬盎司，環(huán)比增加約213萬盎司；SHFE黃金庫存約為11.3噸，環(huán)比增加0.2噸，SHFE白銀庫存約為1061噸，環(huán)比減少約49噸。

圖12：COMEX貴金屬庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖13：SHFE貴金屬庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind

持倉方面，SPDR黃金ETF持倉環(huán)比增加3.2噸至843噸，SLV白銀ETF持倉環(huán)比增加662噸至14340噸；上周COMEX黃金非商業(yè)總持倉為41萬手，其中非商業(yè)凈多持倉減少8227手至34.2萬手，空頭持倉增加3723手至6.9萬手；非商業(yè)多頭持倉占優(yōu)，比例較上周下降至59.7%附近，非商業(yè)空頭持倉占比回升至12%左右。

圖14：COMEX黃金持倉

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖15：COMEX黃金持倉占比

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖16：COMEX白銀持倉

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖17：COMEX白銀持倉占比

數(shù)據(jù)來源：Wind

市場前瞻

銅價下跌后國內(nèi)下游需求有一定幅度的改善，無論是下游點價、銅桿開工、還是終端訂單都有不同程度的回升。后續(xù)電網(wǎng)投資將加速，且全年規(guī)模還要上移。同時廢銅補貼政策可能面臨調(diào)整，也會對國內(nèi)冶煉廠的冷料等產(chǎn)生一定影響，預(yù)計銅價相對低位已經(jīng)看到。

美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期表現(xiàn)使得前期的衰退交易暫時放緩，降息預(yù)期角度下貴金屬價格依然得以支撐，地緣沖突的不確定性使得避險需求依然存在，關(guān)注本周美聯(lián)儲議息會議給出的指引。

關(guān)注及風(fēng)險提示

美國PMI，職位空缺，美聯(lián)儲議息會議，非農(nóng)就業(yè)等。

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標(biāo)簽：金屬期貨及期權(quán) 金屬