不過(guò)，從長(zhǎng)期來(lái)看，美股后市存在較大的下行風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)稅對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊尚未被市場(chǎng)定價(jià)，經(jīng)常賬戶赤字問(wèn)題和債務(wù)問(wèn)題導(dǎo)致美元資產(chǎn)不再是避險(xiǎn)資產(chǎn)，且通脹反撲的壓力導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)降息非常謹(jǐn)慎，流動(dòng)性很難給美股提供有力的支撐。

 

 

從一季度美國(guó)GDP來(lái)看，美國(guó)“搶進(jìn)口”導(dǎo)致貿(mào)易逆差大幅擴(kuò)大，對(duì)美國(guó)GDP構(gòu)成明顯的拖累，但4月開(kāi)始的進(jìn)口大幅銳減對(duì)GDP的沖擊并沒(méi)有被市場(chǎng)定價(jià)，美股自4月中旬至今大幅反彈。美國(guó)官方公布的數(shù)據(jù)顯示，受消費(fèi)支出和進(jìn)口拖累，美國(guó)一季度經(jīng)濟(jì)按年率計(jì)算萎縮0.2%，較初值略有上調(diào)。本次GDP數(shù)據(jù)的上修，部分得益于企業(yè)投資的走強(qiáng)和庫(kù)存積累的增加。此外，聯(lián)邦政府支出的拖累也比最初報(bào)告的要小。凈出口對(duì)GDP的拖累高達(dá)4.9個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下有記錄以來(lái)的最大拖累。

 

我們預(yù)計(jì)進(jìn)口和個(gè)人消費(fèi)支出對(duì)GDP的沖擊在二季度可能會(huì)持續(xù)，一方面在經(jīng)歷了3月的“搶進(jìn)口”之后，4月美國(guó)商品進(jìn)口同比增速?gòu)纳蟼€(gè)月的30.3%大幅減速至2.6%，而出口增速?gòu)纳显碌?.7%略微加快至9.6%。另一方面，4月美國(guó)零售銷(xiāo)售環(huán)比增速大幅下降至0.06%，接近停滯。作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要引擎的消費(fèi)者支出，第一季度增速僅為1.2%，遠(yuǎn)低于此前預(yù)期的1.8%，并創(chuàng)下近兩年來(lái)的最弱增速。

 

從制造業(yè)看，5月關(guān)稅對(duì)美國(guó)制造業(yè)的沖擊還在持續(xù)。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)5月ISM制造業(yè)PMI連續(xù)三個(gè)月萎縮，創(chuàng)2009年以來(lái)新低，進(jìn)一步驗(yàn)證了關(guān)稅對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊。

 

在就業(yè)市場(chǎng)的沖擊是漸進(jìn)的。4月美國(guó)JOLTS職位空缺意外上升，好于預(yù)期和前值，但是招聘活動(dòng)和裁員活動(dòng)都較上月增長(zhǎng)，且自主離職數(shù)下降，這意味著就業(yè)市場(chǎng)并不如職位空缺數(shù)那么穩(wěn)健。數(shù)據(jù)還顯示，人們對(duì)自己找到新工作的信心較3月有所減弱，失業(yè)者找到新工作的時(shí)間變長(zhǎng)，隨著美國(guó)總統(tǒng)特朗普的關(guān)稅政策產(chǎn)生影響，該國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)在未來(lái)幾個(gè)月將出現(xiàn)更明顯的疲軟。

 

 

4-5月，美元匯率持續(xù)貶值，美債也遭遇拋售，而美債收益率大幅反彈。截至6月3日，10年期美債收益率升至4.46%，高于去年同期的4.41%，此前在5月21日一度升至4.58%。美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字問(wèn)題和債務(wù)問(wèn)題是導(dǎo)致美元資產(chǎn)在未來(lái)幾年缺乏投資價(jià)值的主要原因。美元和美債就不再是避險(xiǎn)資產(chǎn)，變成風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的走勢(shì)與市場(chǎng)恐慌會(huì)出現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，不再是以往的正相關(guān)關(guān)系。

 

G7國(guó)家龐大的債務(wù)負(fù)擔(dān)正成為市場(chǎng)新的壓力點(diǎn)，雖然債務(wù)危機(jī)不一定發(fā)生，但是市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)此發(fā)出了警報(bào)。債券投資者將目光投向了那些在改善財(cái)政狀況方面做得不夠的國(guó)家。IMF數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)未來(lái)五年，七國(guó)集團(tuán)中有四個(gè)經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)與GDP之比將上升。穆迪評(píng)級(jí)5月剝奪了美國(guó)“最后一個(gè)AAA評(píng)級(jí)”，意味著美國(guó)債務(wù)問(wèn)題的脆弱性。

 

由于對(duì)美國(guó)稅改計(jì)劃可能擴(kuò)大財(cái)政赤字的擔(dān)憂，風(fēng)險(xiǎn)偏好情緒惡化。2025財(cái)年以來(lái)，美國(guó)財(cái)政赤字規(guī)模整體超預(yù)期，而關(guān)稅以及“美麗大法案”也會(huì)對(duì)未來(lái)的赤字路徑產(chǎn)生影響。考慮關(guān)稅收入和“美麗大法案”對(duì)財(cái)政收支影響，預(yù)計(jì)2026財(cái)年美國(guó)財(cái)政赤字規(guī)?？赡苓_(dá)到2.2萬(wàn)億美元，赤字率上升至7%，超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，將削弱美元資產(chǎn)的信用，抬升風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

 

中長(zhǎng)期看，美債財(cái)政可持續(xù)擔(dān)憂推高美債利率、并進(jìn)一步加劇財(cái)政負(fù)擔(dān)，美元資產(chǎn)會(huì)遭遇拋售，美股也不例外。政策不確定性、財(cái)政赤字、債務(wù)負(fù)擔(dān)以及對(duì)美國(guó)入境投資組合流動(dòng)的潛在抑制因素（預(yù)算案第899條）正令投資者擔(dān)憂，并一波波地推高美債期限溢價(jià)。在高通脹的環(huán)境下，美債收益率居高不下，美元實(shí)際利率同樣高企，估值偏高的美股很大可能會(huì)出現(xiàn)大調(diào)整。

 

 

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行風(fēng)險(xiǎn)或金融市場(chǎng)大動(dòng)蕩，美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)啟動(dòng)寬松的貨幣政策，例如降息、啟動(dòng)QE或通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作釋放流動(dòng)性。目前，關(guān)稅對(duì)美國(guó)通脹的前景帶來(lái)不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)傾向于根據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)決定是否重啟降息。此外，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要顯示，本月稍早的會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)決策者普遍認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)面臨的不確定性比之前更高，對(duì)待降息適合保持謹(jǐn)慎，等待特朗普政府關(guān)稅等政策的影響更明朗，再考慮行動(dòng)。此次紀(jì)要中，聯(lián)儲(chǔ)決策者幾乎全都表達(dá)了對(duì)關(guān)稅長(zhǎng)期推升通脹的擔(dān)憂。數(shù)據(jù)也驗(yàn)證了美國(guó)通脹居高不下。5月美國(guó)制造業(yè)物價(jià)支付指數(shù)為69.4，較前值的69.8%僅僅是輕微回落，仍位于高位，表明材料成本上漲仍然是生產(chǎn)商面臨的一個(gè)問(wèn)題。

 

綜上所述，4-6月初美股的強(qiáng)勢(shì)反彈主要來(lái)源于上市公司回購(gòu)和投資者反復(fù)進(jìn)行“TACO交易”，但是存在諸多潛在的利空，尤其是對(duì)關(guān)稅沖擊的沒(méi)有充分定價(jià)，以及高債務(wù)下美元資產(chǎn)失去避險(xiǎn)屬性，美股未來(lái)面臨更多資金外流的壓力。投資者需要防范美股未來(lái)的下行風(fēng)險(xiǎn)，可以關(guān)注芝商所旗下的微型E-迷你期貨合約來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。截至5月底的2025年日均成交量創(chuàng)紀(jì)錄達(dá)到330萬(wàn)份合約，比2024年增長(zhǎng)35%（下圖）。