當(dāng)前日本經(jīng)濟(jì)正遭遇消費(fèi)走弱和出口受關(guān)稅沖擊的兩大挑戰(zhàn)，日本央行在高通脹的壓力下很難重啟量化寬松，流動(dòng)性收緊疊加企業(yè)盈利下滑，日本股市后市面臨較大的下行壓力。不過(guò)，海外資本為規(guī)避美元資產(chǎn)而配置日元資產(chǎn)對(duì)日本股市帶來(lái)一定的支撐。

 

 

2025年一季度，日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了去年二季度以來(lái)首次萎縮，關(guān)稅、通脹對(duì)日本經(jīng)濟(jì)造成雙重打擊。5月16日，據(jù)日本政府發(fā)布的初步數(shù)據(jù)顯示，日本一季度實(shí)際GDP環(huán)比下降0.2%，這是一年來(lái)首次經(jīng)濟(jì)收縮，也與前一季度0.6%的增長(zhǎng)形成鮮明對(duì)比，一季度日本經(jīng)濟(jì)按年率計(jì)算萎縮0.7%。

 

分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，一季度，日本私人消費(fèi)環(huán)比較去年四季度持平，對(duì)GDP環(huán)比增速貢獻(xiàn)0.1個(gè)百分點(diǎn)；政府消費(fèi)和公共投資環(huán)比分別持平和下滑0.4%，對(duì)GDP環(huán)比增速貢獻(xiàn)分別為0和-0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，由于出口環(huán)比下降0.6%，導(dǎo)致凈出口對(duì)GDP拖累3.3個(gè)百分點(diǎn)。

 

第一大挑戰(zhàn)是高通脹導(dǎo)致日本居民消費(fèi)增長(zhǎng)停滯，一季度私人消費(fèi)支出環(huán)比持平。數(shù)據(jù)顯示，一季度日本GDP平減指數(shù)同比增長(zhǎng)3.3%，較去年四季度增速加快了0.4個(gè)百分點(diǎn)，也高于去年同期的3.1%。3月當(dāng)月，日本CPI增速雖然較2月略微放緩0.1個(gè)百分點(diǎn)至2.6%，但是剔除食品和能源的核心CPI同比增速升至3.2%，2月和去年同期分別為3%和2.6%。

 

由于通脹高企，盡管日本雇員報(bào)酬在2025年一季度實(shí)現(xiàn)了4.3%的增長(zhǎng)，但是實(shí)際可支配收入?yún)s是負(fù)增長(zhǎng)的。3月，日本兩人及以上的勞動(dòng)者家庭實(shí)際可支配收入同比下降2.5%，這是今年1月以來(lái)連續(xù)第三個(gè)月同比負(fù)增長(zhǎng)。

 

此外，根據(jù)日本厚生勞動(dòng)省最新數(shù)據(jù)，3月日本實(shí)際工資同比下降2.1%，這是連續(xù)第三個(gè)月下滑，2月修正后下降1.5%，1月下降2.8%，反映經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的內(nèi)生動(dòng)力不足。今年3月，日本主要企業(yè)在年度春季工資談判中平均同意加薪5%以上，但此類(lèi)加薪的效果通常會(huì)在政府4月份或之后的工資數(shù)據(jù)中顯現(xiàn)出來(lái)。

 

第二大挑戰(zhàn)是美國(guó)加征關(guān)稅對(duì)日本出口的沖擊。日本由于人口老齡化和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)偏小，出口對(duì)日本經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要。2021-2024年，日元兌美元大幅貶值，刺激了日本出口持續(xù)增長(zhǎng)，出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率突破20%。此外，在此期間，凈出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率由負(fù)轉(zhuǎn)正，2024年升至0.6%。然而，2025年，日元升值和美國(guó)關(guān)稅對(duì)日本出口構(gòu)成沖擊。截至5月20日，日元兌美元升值了8.2%。實(shí)際上，3月，日本出口同比增速降至5.6%，低于去年同期的9%。

 

5月3日，美國(guó)對(duì)各出口國(guó)關(guān)鍵汽車(chē)零部件加征25%關(guān)稅的措施正式生效。其中，日本受到的沖擊十分明顯。根據(jù)日本帝國(guó)數(shù)據(jù)銀行的調(diào)查，如果特朗普政府對(duì)美國(guó)進(jìn)口的商品實(shí)施新的關(guān)稅措施，至少約1.3萬(wàn)家日本企業(yè)的活動(dòng)可能會(huì)受到影響。汽車(chē)制造業(yè)是日本的重要支柱產(chǎn)業(yè)，占制造業(yè)產(chǎn)值的50%，并且對(duì)美出口占其總出口的30%。如果美國(guó)對(duì)汽車(chē)及零部件加征關(guān)稅，將對(duì)日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響，可能導(dǎo)致年利潤(rùn)減少近300億美元，并波及整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈。據(jù)野村綜合研究所測(cè)算，美國(guó)的關(guān)稅政策將導(dǎo)致日本實(shí)際GDP下降0.59%。

 

目前，日美關(guān)稅談判仍處于僵局之中。日本希望美國(guó)取消對(duì)日本汽車(chē)進(jìn)口加征的關(guān)稅，可能考慮以一攬子措施換取美國(guó)的讓步，其中可能包括增加美國(guó)玉米和大豆的進(jìn)口，在造船技術(shù)上的合作以及修改美國(guó)對(duì)日本進(jìn)口汽車(chē)的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)。然而，美國(guó)并不愿意取消關(guān)稅，特朗普政府認(rèn)為美國(guó)對(duì)日本的貿(mào)易逆差太大。

 

 

隨著日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入通脹持續(xù)溫和增長(zhǎng)，名義增長(zhǎng)更高的新階段，日本央行走上利率正?；缆?。春斗薪資談判也傳遞出積極信號(hào)，預(yù)計(jì)各大工會(huì)今年會(huì)再次爭(zhēng)取到5%的薪資增長(zhǎng)，這也將成為整體工資增長(zhǎng)的基準(zhǔn)水平。隨著工資的持續(xù)增長(zhǎng)，家庭實(shí)際收入增加，他們將更容易接受物價(jià)上漲，從而在中期達(dá)到較高的通脹平衡水平。

 

日本央行陷入兩難境地，繼續(xù)加息可能進(jìn)一步抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但不加息又可能導(dǎo)致日元繼續(xù)貶值和通脹問(wèn)題加劇。無(wú)論哪種選擇，都將使日本家庭和投資者在短期內(nèi)面臨更大風(fēng)險(xiǎn)。5月1日，日本央行連續(xù)第二次維持利率水平不變，強(qiáng)調(diào)貿(mào)易政策存在“極高不確定性”。

 

2025年日本流動(dòng)性呈現(xiàn)收緊的態(tài)勢(shì)。一方面美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)加息來(lái)抬高融資成本；另一方面日本央行通過(guò)減少?lài)?guó)債等資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)來(lái)進(jìn)行縮表。截至5月10日，日本央行總資產(chǎn)較去年同期下降3.6%，去年同期增長(zhǎng)2.4%。4月，日本基礎(chǔ)貨幣平均余額同比下降4.8%，而廣義貨幣供應(yīng)M2同比增速放緩至0.5%，創(chuàng)2006年11月以來(lái)最低紀(jì)錄，而去年同期增速為2.2%。統(tǒng)計(jì)歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，日本基礎(chǔ)貨幣余額出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)時(shí)，日經(jīng)225指數(shù)會(huì)明顯下跌。

 

目前日本債市因關(guān)稅沖擊和量化緊縮導(dǎo)致大規(guī)模拋售，由此給資本市場(chǎng)也帶來(lái)流動(dòng)性壓力。5月20日，日本20年期國(guó)債迎來(lái)自2012年以來(lái)最差拍賣(mài)，投標(biāo)倍數(shù)跌至2.5倍，尾差飆升至1987年以來(lái)最高水平。日本長(zhǎng)期國(guó)債全線(xiàn)暴跌，30年和40年期收益率雙雙升至新高。

 

自去年7月開(kāi)始縮減債券購(gòu)買(mǎi)規(guī)模以來(lái)，日本央行的長(zhǎng)期國(guó)債持有量?jī)H下降了2.2%，達(dá)到576.6萬(wàn)億日元。日本央行此前表示，計(jì)劃每季度減少4000億日元的債券購(gòu)買(mǎi)量，直至2026年第一季度月購(gòu)買(mǎi)額降至2.9萬(wàn)億日元，低于2024年7月的5.7萬(wàn)億日元。如果日本央行堅(jiān)持每個(gè)季度削減4000億日元的購(gòu)買(mǎi)量，那么到2027年，每月的購(gòu)買(mǎi)量將下滑至1.3萬(wàn)億日元，遠(yuǎn)低于2013年大規(guī)模寬松計(jì)劃開(kāi)始前的水平。

 

日本債務(wù)與GDP比率超過(guò)250%，債務(wù)問(wèn)題一直是日本經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)收益率攀升時(shí)，政府的借貸成本大幅增加，償還現(xiàn)有債務(wù)的成本也會(huì)飆升。作為全球第三大經(jīng)濟(jì)體和主要債券市場(chǎng)，日本的債市壓力可能引發(fā)全球借貸成本上升。

 

綜上所述，日本經(jīng)濟(jì)正遭遇消費(fèi)走弱和關(guān)稅沖擊的兩大挑戰(zhàn)，而在通脹高企的情況下，日本央行又很難重啟量化寬松。出口對(duì)日本經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要，人口老齡化意味著日本需要拓展海外市場(chǎng)，2021-2024年日本經(jīng)濟(jì)之所以能擺脫通縮，很大一部分是日元貶值刺激出口恢復(fù)性增長(zhǎng)帶來(lái)的。近期日本債市遭遇大規(guī)模流拍反映出流動(dòng)性問(wèn)題，而關(guān)稅對(duì)日本汽車(chē)制造業(yè)已經(jīng)帶來(lái)利潤(rùn)大幅下降的負(fù)面沖擊，未來(lái)日本可能需要財(cái)政政策來(lái)對(duì)沖，但債務(wù)制約財(cái)政支出力度。因此，日本股市存在較大的下行風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以關(guān)注芝商所微型日經(jīng)225指數(shù)期貨合約。該產(chǎn)品最大的特色是合約規(guī)模較小：以日元計(jì)價(jià)的合約規(guī)模為50日元，以美元計(jì)價(jià)的合約規(guī)模為0.50美元，讓投資者更輕松參與日本股票指數(shù)市場(chǎng)。自去年推出以來(lái)，成交量持續(xù)上升（見(jiàn)下圖）。