當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)存在進(jìn)一步放緩的風(fēng)險，尤其是在特朗普加征關(guān)稅、削減財(cái)政開支等政策沖擊下，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)放緩的前兆。然而，美國通脹及消費(fèi)者對美國的通脹預(yù)期卻沒有明顯降溫，這意味著2025年美國經(jīng)濟(jì)存在滯脹的風(fēng)險。

 

歷史上美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯脹的情況比較罕見，最典型的就是上個世紀(jì)70年代，當(dāng)時石油危機(jī)引發(fā)了美國通脹攀升，而美國經(jīng)濟(jì)又因戰(zhàn)后紅利的消退、科技發(fā)展處于低潮、出口貿(mào)易份額下降、實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏增長點(diǎn)。當(dāng)時黃金和銅作為對沖通脹的重要資產(chǎn)備受青睞，其中1970-1980年期間國際銅價漲幅超過74%。

 

如果用銅金比來衡量宏觀敘事對金融屬性較強(qiáng)的商品價格的影響，目前銅金比處于歷史低位，意味著銅價可能需要補(bǔ)漲。截至4月1日，COMEX黃金和LME三個月銅金比降至3.08，離有記錄以來的最低紀(jì)錄2.99僅有一步之遙?；仡櫄v史上幾次銅金比創(chuàng)新低的原因都是外部的沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和銅消費(fèi)大幅下滑，但金融市場避險引發(fā)黃金價格大幅上漲。這一輪銅金比的下行的原因不太一樣，主要是全球貨幣體系和國際秩序的重構(gòu)下黃金對沖美元信用走弱的貨幣屬性的回歸。這種國際貨幣結(jié)算體系的變革不是短期能夠完成的，再考慮到美國滯脹風(fēng)險，未來銅金比的修復(fù)很大可能通過銅價上漲來實(shí)現(xiàn)。

 

 

盡管根據(jù)各大上市礦企的季報(bào)和年報(bào)，2025年全球銅礦依舊還有增量，但是多數(shù)是2024年新建、擴(kuò)建項(xiàng)目的持續(xù)爬坡生產(chǎn)，以及老礦山的復(fù)產(chǎn)、擴(kuò)建項(xiàng)目，新增項(xiàng)目還是偏少。根據(jù)國際銅研究組（ICSG）的最新數(shù)據(jù)，全球共有840座銅礦山（包括現(xiàn)有運(yùn)營和計(jì)劃開發(fā)礦山），產(chǎn)能約為2213.3萬噸，2024年全球銅礦產(chǎn)量約為2288.4萬噸，較2023年增長2.2%，遠(yuǎn)低于礦產(chǎn)精煉銅4.7%的產(chǎn)出增速，也低于全球精煉銅2.9%的消費(fèi)增速。

 

目前全球銅礦供應(yīng)處于本輪擴(kuò)產(chǎn)周期的尾聲階段，受資本開支下降、礦石品位下降、極端天氣和地緣政治等因素影響，預(yù)期中的產(chǎn)能釋放并未如期實(shí)現(xiàn)，下一輪大規(guī)模的銅礦產(chǎn)能釋放可能要等到2029年或2030年前后。

 

對于銅供應(yīng)沖擊更大的是銅礦緊缺導(dǎo)致銅精礦加工費(fèi)持續(xù)下降，這引發(fā)國內(nèi)部分冶煉廠減產(chǎn)。在冶煉環(huán)節(jié)，全球產(chǎn)能處于嚴(yán)重過剩狀態(tài)，國內(nèi)冶煉廠開工率維持在80%左右的水平。中國銅冶煉產(chǎn)能占全球的比重很大，且技術(shù)先進(jìn)、生產(chǎn)成本偏低，一旦中國冶煉廠虧損減產(chǎn)，其他國家沒有自有礦山的銅冶煉廠估計(jì)更難維持生產(chǎn)。

 

此外，特朗普關(guān)稅導(dǎo)致精煉銅供應(yīng)結(jié)構(gòu)性收緊。從商業(yè)角度來看，關(guān)稅政策引發(fā)COMEX銅溢價攀升，無疑會改變銅的流向和庫存分布。2025年一季度，LME銅庫存是先升后降的過程，2月因中國春節(jié)季節(jié)性消費(fèi)淡季導(dǎo)致累庫，3月開始持續(xù)去庫，因旺季消費(fèi)回暖和套利行為。COMEX銅庫存是先降后升的過程，但是增幅不及LME銅的降幅。3月LME銅庫存下降了5.07萬噸，COMEX銅庫存僅僅增加2443噸。上期所銅庫存下降了萬噸左右，因此全球銅庫存少部分轉(zhuǎn)移至紐約，多數(shù)被下游消費(fèi)掉了。

 

 

據(jù)國際銅研究小組（ICSG）預(yù)測的數(shù)據(jù)，2024年全球精煉銅消費(fèi)量約為2733.2萬噸，較2023年增長2.9%；世界金屬統(tǒng)計(jì)局預(yù)計(jì)2024年全球精煉銅消費(fèi)更樂觀，達(dá)到2857.67萬噸。

 

2025年銅需求增長的來源有四個方面：一是電力領(lǐng)域，隨著全球向清潔能源轉(zhuǎn)型，電網(wǎng)和電力基礎(chǔ)設(shè)施的銅需求將成為未來幾年的關(guān)鍵增長點(diǎn)。此外，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和電網(wǎng)建設(shè)帶來銅消費(fèi)恢復(fù)性增長，其中國家電網(wǎng)投資額增長13%。另外，美國制造業(yè)回流也需要重構(gòu)電力系統(tǒng)，預(yù)計(jì)美國銅消費(fèi)將從當(dāng)前180萬噸/年攀升至250萬噸/年；二是新能源帶來銅消費(fèi)的增長，包括電動汽車、光伏和風(fēng)力發(fā)電。三是數(shù)據(jù)中心耗銅也會在未來5年出現(xiàn)明顯增長。相關(guān)機(jī)構(gòu)研究表明，英偉達(dá)NVIDIA DGX H100單臺AI訓(xùn)練服務(wù)器含銅量約8-12kg，較傳統(tǒng)服務(wù)器提升30%。四是戰(zhàn)后重建和災(zāi)后重建，主要是烏克蘭、中東和緬甸，這種銅需求是一次性的，但量相對較大。

 

綜上所述，我們認(rèn)為在全球衰退風(fēng)險可控的基準(zhǔn)條件下，銅的金融屬性帶來的宏觀需求（滯脹下的投資需求）和微觀供需帶來的供應(yīng)短缺將共同助推銅價的上漲，尤其是銅礦供應(yīng)緊張傳導(dǎo)至銅冶煉環(huán)節(jié)，全球電解銅預(yù)計(jì)2025年短缺量在30-50萬噸。需要更高的銅價和較長的時間來刺激銅礦供應(yīng)的增長，并需要銅精礦加工費(fèi)回升防止銅冶煉廠減產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大。