2025年展望：有色金屬易漲難跌格局

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2025年展望：有色金屬易漲難跌格局

作者期貨日報

2025-01-09

2024年，國內(nèi)外有色金屬走勢分化，其中銅、鋁和鉛鋅受益于礦端供給收縮的提振一度大幅上漲，鎳因庫存高企和供給過剩短暫沖高后持續(xù)在低位徘徊。2025年，我們認(rèn)為有色金屬的供需格局可能由“供給收縮、需求不足”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;供給修復(fù)、需求回暖”，價格可能呈現(xiàn)“易漲難跌”的態(tài)勢。雖然海外需求可能因特朗普加征關(guān)稅和歐美經(jīng)濟(jì)減速而走弱，但是中國需求可能在私人部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)后出現(xiàn)回暖。

由于中國對有色金屬需求占據(jù)“半壁江山”，因此需求修復(fù)帶來的供需驅(qū)動會更為強(qiáng)勁，更何況供給修復(fù)存在很大的不確定性，礦石品位下降、產(chǎn)出過政局不穩(wěn)、環(huán)保問題、勘探資本開支不足等都會給礦端產(chǎn)出的回升帶來制約。此外，多數(shù)有色金屬庫存偏低，在消費回暖的驅(qū)動下，很難出現(xiàn)大規(guī)模累庫。

宏觀環(huán)境對有色利空有限

從貨幣政策來看，2025年全球貨幣政策普遍會維持寬松的格局。去年12月至今，市場在交易特朗普新政府的關(guān)稅、移民等政策導(dǎo)致再通脹，市場預(yù)計美聯(lián)儲降息步伐將放緩，美元利率和匯率走強(qiáng)，對有色金屬帶來一定的調(diào)整壓力。

然而，我們認(rèn)為特朗普新一屆政府的相關(guān)政策并不一定會帶來進(jìn)一步通脹，因此美聯(lián)儲大概來還將維持貨幣寬松的政策方向。中國貨幣政策轉(zhuǎn)向適度寬松，這是2010年以來中央政治局會議首次提出寬松的定調(diào)。

從財政政策來看，中國將在2025年加碼，而財政政策往往會帶來需求的擴(kuò)張，例如202年疫情爆發(fā)后美國是貨幣寬松和財政擴(kuò)張一起發(fā)力，給居民部門發(fā)放補(bǔ)貼，刺激了私人部門消費。去年12月23-24日全國財政工作會議提出，2025年要實施更加積極的財政政策，持續(xù)用力、更加給力，打好政策“組合拳”。

從特朗普關(guān)稅政策來看，美國對中國加征關(guān)稅短期可能會影響機(jī)電產(chǎn)品，織鞋服類產(chǎn)品，家具、燈具和玩具等雜項制品，以及金屬及其制品等，其中機(jī)電產(chǎn)品例如家電和汽車等涉及到有色金屬消費，但是近年來中國機(jī)電產(chǎn)品出口多元化，中國對美國出口占比持續(xù)下降，預(yù)計對有色金屬外需的影響不如2018-2019年。

供給恢復(fù)性增長，但存在變數(shù)

回顧2024年，有色金屬供給基本上都是收縮的，主要是礦端供給緊張，傳導(dǎo)至冶煉端，表現(xiàn)為銅和鉛鋅加工費持續(xù)下降，導(dǎo)致冶煉利潤大幅下滑，甚至出現(xiàn)虧損；鋁土礦供應(yīng)緊張導(dǎo)致氧化鋁價格大幅上漲，傳導(dǎo)至電解鋁。據(jù)上市公司財報，2024年前三季度，海外樣本銅礦企業(yè)產(chǎn)量同比增長約2.3%，約30萬噸，遠(yuǎn)低于去年初預(yù)期的100萬噸增量。在銅礦加工費持續(xù)下降的情況下，冶煉企業(yè)以來廢雜銅和陽極銅來維持生產(chǎn)，三季度囤積的冷料消耗殆盡，國內(nèi)銅冶煉企業(yè)開始逐月減產(chǎn)。

鋁因鋁土礦供給問題出現(xiàn)成本傳導(dǎo)，外部出現(xiàn)澳大利亞鋁土礦減產(chǎn)和幾內(nèi)亞鋁土礦出口受干擾，鋁土礦和氧化鋁價格出現(xiàn)大幅上漲，截至2024年年底，幾內(nèi)亞鋁土礦CIF價格報105美元/噸，較年初上漲50%。四季度，雖然幾內(nèi)亞鋁土礦進(jìn)口恢復(fù)正常，但是國產(chǎn)鋁土礦復(fù)產(chǎn)緩慢。

圖為山東主要港口幾內(nèi)亞鋁土礦CIF價（美元/噸）

鉛鋅礦供給同樣在收縮，2024年海外礦山公告減產(chǎn)量約45萬噸。因此，2024年鉛鋅礦加工費持續(xù)下降，進(jìn)口鋅精礦加工費12月較年初下跌120美元/干噸至-40美元/干噸，加工費出現(xiàn)負(fù)值在歷史上是罕見的。

展望2025年，銅礦、鋁土礦和鉛鋅礦預(yù)計都會出現(xiàn)恢復(fù)性增長，但是也存在很大的不確定性。根據(jù)國際機(jī)構(gòu)預(yù)測，2025年，海外銅礦增量約為60萬噸，但產(chǎn)銅國政局不穩(wěn)，礦石品位下降和工人罷工都可能影響增量的落地。鋁土礦目前的情況是海外增產(chǎn)，但國內(nèi)增產(chǎn)不多，這意味著2025年可能還存在600萬噸的缺口需要彌補(bǔ)。鋅礦方面，隨著2024年鋅礦端利潤的修復(fù)，全球鋅礦產(chǎn)量邊際恢復(fù)的預(yù)期又再度上升，部分機(jī)構(gòu)預(yù)測增量約為50萬噸，但實際可能不及預(yù)期，因平均資本回報率依舊偏低。

需求將呈現(xiàn)“外需回暖，內(nèi)需回暖”特征

從需求角度來看，2024年，多數(shù)有色金屬需求偏弱，但外需強(qiáng)勁。表現(xiàn)為國內(nèi)制造業(yè)持續(xù)低迷，疊加房地產(chǎn)出現(xiàn)深度調(diào)整，而出口強(qiáng)勁，尤其是汽車和家電出口大幅增長，是的有色金屬的外需對沖了內(nèi)需疲軟的影響。

2025年，隨著財政政策發(fā)力，提升財政赤字率，提高專項債額度和使用范圍，幫助地方政府化債和加大“兩新”補(bǔ)貼，再加上房地產(chǎn)在政府收儲和降低存量房貸利率的刺激下逐步企穩(wěn)，國內(nèi)有色金屬在制造業(yè)和地產(chǎn)方面的需求大概率會回升。不過，需要關(guān)注光伏產(chǎn)能過剩下對有色金屬需求減速的可能性。

由于中國有色需求占全球有色金屬消費的半壁江山，因此中國需求的回升很大程度上會對沖海外需求減速甚至下滑的利空，因此我們預(yù)計2025年整個有色金屬需求大概率較2024年出現(xiàn)明顯的加速。

綜上所述，2025年，海外經(jīng)濟(jì)減速導(dǎo)致美國再通脹的預(yù)期可能很難被證偽，強(qiáng)勢美元并不會持續(xù)，美聯(lián)儲貨幣政策維持寬松，疊加國內(nèi)財政發(fā)力和中國出口多元化削弱加征關(guān)稅的影響，有色金屬投資需求和消費需求都會出現(xiàn)回升。而供應(yīng)端，恢復(fù)性增長存在很大的不確定性，庫存偏低使得有色金屬價格“易漲難跌”。

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標(biāo)簽：金屬期貨及期權(quán)

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宏觀環(huán)境對有色利空有限

供給恢復(fù)性增長，但存在變數(shù)

圖為山東主要港口幾內(nèi)亞鋁土礦CIF價（美元/噸）

需求將呈現(xiàn)“外需回暖，內(nèi)需回暖”特征

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需求將呈現(xiàn)“外需回暖，內(nèi)需回暖”特征