展望2025年一季度，我們認(rèn)為美股可能存在較大的調(diào)整壓力，尤其是特朗普新政府正式執(zhí)政后，加征關(guān)稅等政策不確定性、債務(wù)上限問(wèn)題和科技股估值泡沫問(wèn)題都是潛在的灰犀牛，而經(jīng)濟(jì)減速可能影響美股盈利，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升不利于美股維持高位。

 

 

2024年，科技股繼續(xù)領(lǐng)跑美股。進(jìn)入2024年四季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)紛紛走弱，但是美股還在繼續(xù)向上沖，表現(xiàn)為市場(chǎng)預(yù)期特朗普政策對(duì)經(jīng)濟(jì)和股市都是有利的。

 

從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，四季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速的勢(shì)頭較三季度更加明顯。首先制造業(yè)并沒(méi)有恢復(fù)到擴(kuò)張的階段，美國(guó)12月芝加哥PMI 36.9，大幅不及預(yù)期的43，11月前值為40.2。芝加哥PMI調(diào)查顯示情緒暴跌，這與特朗普當(dāng)選以來(lái)“軟數(shù)據(jù)”的整體下滑相符。

 

其次，消費(fèi)增長(zhǎng)在放緩，尤其是中低階層的消費(fèi)。根據(jù)BankRegData的數(shù)據(jù)，美國(guó)信用卡違約率在2024年前9個(gè)月達(dá)到自2008年金融危機(jī)以來(lái)的最高水平，信用卡貸款壞賬總額已達(dá)到460億美元，比去年同期增長(zhǎng)了50%。這表明，金融壓力正逐漸轉(zhuǎn)向低收入群體，他們面臨的債務(wù)負(fù)擔(dān)越來(lái)越重。

 

再次，11月，美聯(lián)儲(chǔ)最?lèi)?ài)通脹指標(biāo)——美國(guó)PCE物價(jià)指數(shù)全線(xiàn)低于預(yù)期，價(jià)格放緩是普遍的。其中，核心PCE物價(jià)指數(shù)環(huán)比創(chuàng)近半年最小增幅，顯示價(jià)格壓力有所放緩，價(jià)格反映整個(gè)社會(huì)的總需求變化的最客觀指標(biāo)。

 

 

研究機(jī)構(gòu)Yardeni Research發(fā)布報(bào)告顯示，美國(guó)的基準(zhǔn)情形是正處于所謂“咆哮的2020年代”，與咆哮的1920年代有相像的地方。然而，1920年代繁榮的最后結(jié)局不太好，在1930年代爆發(fā)了大蕭條。當(dāng)時(shí)美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了斯穆特-霍利關(guān)稅、切斷了世界貿(mào)易。

 

實(shí)際上AI等科技進(jìn)步帶來(lái)美國(guó)生產(chǎn)率上升的結(jié)論并沒(méi)有得到經(jīng)濟(jì)學(xué)家的一致確定，在公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看?；仡櫄v史，美國(guó)生產(chǎn)力在技術(shù)革命后都有明顯的上升，但目前尚未由數(shù)據(jù)驗(yàn)證2024年生產(chǎn)力得到明顯的提升。

 

我們認(rèn)為技術(shù)變革，需要在社會(huì)各個(gè)行業(yè)得到大范圍運(yùn)用和推廣才有可能提升生產(chǎn)率。由數(shù)據(jù)顯示，近幾年美國(guó)生產(chǎn)率在放緩，這與AI技術(shù)變革和股市科技板塊瘋狂形成背離。根據(jù)2024年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)、技術(shù)變革與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)繁榮之間的關(guān)系研究發(fā)現(xiàn)，技術(shù)進(jìn)步本身并不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)進(jìn)步的唯一推動(dòng)力，其實(shí)際效果取決于制度如何調(diào)控技術(shù)的應(yīng)用和擴(kuò)散。

 

當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)面臨制度變革落后的約束，表現(xiàn)為勞動(dòng)分配并沒(méi)有因技術(shù)進(jìn)步而調(diào)整，技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)貧富分化差距拉動(dòng)，受益的群體還是高收入階層，這也是歐美極右翼政黨在大選中崛起的主要原因。

 

從當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)研究結(jié)論有兩個(gè)觀點(diǎn)也部分解釋了當(dāng)前技術(shù)進(jìn)步為何出現(xiàn)生產(chǎn)率下降的悖論。一部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家觀點(diǎn)認(rèn)為，一些重要部門(mén)的生產(chǎn)率越來(lái)越難衡量，導(dǎo)致我們無(wú)法捕捉到一些生產(chǎn)率的增長(zhǎng)。另一部分觀點(diǎn)認(rèn)為，生產(chǎn)率增長(zhǎng)放緩屬于結(jié)構(gòu)性停滯，盡管目前利率水平很低，但需求疲軟、投資下降限制了生產(chǎn)率增長(zhǎng)。還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，1980年代的索洛悖論又開(kāi)始出現(xiàn)。我們目前可能生活在第二輪“索洛悖論”里，智能手機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)等科技創(chuàng)新到處可見(jiàn)，但唯獨(dú)在生產(chǎn)率數(shù)據(jù)中看不到。當(dāng)時(shí)，半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)制造等部門(mén)發(fā)展迅速，零售等部門(mén)開(kāi)始采用科技創(chuàng)新來(lái)促進(jìn)生產(chǎn)率。

 

 

首先，加征關(guān)稅對(duì)美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的負(fù)面沖擊是確定的。有研究機(jī)構(gòu)表示，如果特朗普政府在2025年加征關(guān)稅，可能拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)1個(gè)百分點(diǎn)的回落。進(jìn)口方面，三季度，美國(guó)商品和服務(wù)進(jìn)口對(duì)GDP環(huán)比折年率的貢獻(xiàn)為-1.37個(gè)百分點(diǎn)，這意味著2025年加征關(guān)稅后對(duì)GDP的拖累還將加大。

 

其次，債務(wù)持續(xù)性問(wèn)題制約財(cái)政的擴(kuò)張，尤其是高利率帶來(lái)的沖擊不可忽視。根據(jù)特朗普公布的施政綱要，意圖通過(guò)大規(guī)模減稅刺激企業(yè)和居民支出，但會(huì)帶來(lái)龐大的收支缺口。通過(guò)美國(guó)聯(lián)邦預(yù)算委員會(huì)測(cè)算，2026-2035年加征關(guān)稅帶來(lái)的增收很難覆蓋減稅等帶來(lái)的增支。2024年二季度，美國(guó)利息支出占財(cái)政支出的比重升至16.29%，創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄，擠壓了財(cái)政支出的乘數(shù)效應(yīng)。

 

綜上所述，2025年一季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美股面臨加征關(guān)稅等政策不確定性、債務(wù)上限問(wèn)題和科技股估值泡沫問(wèn)等“灰犀牛”的沖擊，可能面臨較大的調(diào)整壓力。尤其是需要警惕類(lèi)似于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)，不過(guò)由于美國(guó)私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)健康，科技股調(diào)整帶來(lái)的沖擊可能會(huì)部分抵消。