夾在通脹和經(jīng)濟增長之間，2025年日元和日股漲或跌？

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夾在通脹和經(jīng)濟增長之間，2025年日元和日股漲或跌？

作者期貨日報

2024-12-12

在11月11日，石破茂再次當選日本首相后，日本經(jīng)濟依舊面臨幾大挑戰(zhàn)，其中尋求通脹和經(jīng)濟增長之間的平衡尤為重要。近期，日本股市陷入了區(qū)間震蕩走勢當中，日元匯率不再單邊貶值。到了明年，石破茂刺激經(jīng)濟的方向在于提高居民收入，并通過補貼抗擊通脹，但效果還有待觀察。特朗普新一屆政府加征關(guān)稅可能對日本經(jīng)濟構(gòu)成額外沖擊，日本債務(wù)的可持續(xù)性也存在問題。因此，日本股市尚未迎來新的上漲驅(qū)動，加息導(dǎo)致日元匯率可能階段性升值，但持續(xù)性有待觀察。

日本經(jīng)濟韌性在減弱

由于資本投資和出口數(shù)據(jù)上修，日本上調(diào)三季度GDP增長。日本內(nèi)閣府最新公布的修正數(shù)據(jù)顯示，日本第三季度GDP按年率計算增長了1.2%，高于初值0.9%；經(jīng)價格調(diào)整后，日本GDP季度環(huán)比增長了0.3%，高于初值0.2%。

圖為日本實際GDP環(huán)比增速走勢

然而，占日本經(jīng)濟一半以上的私人消費增長僅為0.7%，低于初步估計的0.9%。此外，私人投資繼續(xù)低迷，三季度，私人住宅投資環(huán)比僅僅增長0.4%，遠低于二季度的1.2%。政府投資和消費對經(jīng)濟的貢獻減弱。政府消費在三季度環(huán)比也僅僅增長0.1%，二季度為1%，也低于去年同期的0.5%；政府投資在三季度環(huán)比下降1.1%，二季度環(huán)比增速高達5.2%。

凈出口對日本GDP貢獻率依舊是負值。三季度商品和服務(wù)出口環(huán)比增長1.1%，二季度為1.5%，說明出口對日本經(jīng)濟的拉動減弱。三季度，凈出口對日本GDP環(huán)比折年率拉動為-0.7個百分點。

日本制造業(yè)景氣度與出口息息相關(guān)，出口增速下行意味著制造業(yè)還處于收縮的狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，11月日本制造業(yè)PMI降至49%，較上個月下滑0.2個百分點，這也是7月以來連續(xù)第五個月低于50榮枯分水嶺。

面臨薪資增長和通脹平衡問題

回顧日本經(jīng)濟之所以走出通縮的泥潭，日本私人部門消費增長功不可沒。而私人部門消費的增長很大程度上來源于收入的增長。10月6日，日本厚生勞動省發(fā)布的報告顯示，10月全職就業(yè)人口平均工資同比增長2.8%至336070日元（約合2239美元），為1994年以來最大增幅。除去獎金和臨時工資，基礎(chǔ)工資在10月份上升了2.7%，這是自1992年11月以來增長最快的一次。

高盛在其2025年日本經(jīng)濟展望報告中指出，日本已經(jīng)跨過了關(guān)鍵的通脹關(guān)口——良性“工資-價格螺旋”已經(jīng)出現(xiàn)。筆者認為，2025年日本經(jīng)濟是否會出現(xiàn)會良性“工資-價格螺旋”，關(guān)鍵在于薪資增長和通脹的平衡。

通脹在11月明顯反彈，11月29日，日本政府公布數(shù)據(jù)顯示，東京11月CPI同比上漲2.6%，高于預(yù)期的2.2%。東京11月CPI（除生鮮食品）同比上漲2.2%，高于預(yù)期2%，主要受能源補貼逐步減少的影響。

數(shù)據(jù)顯示，在通脹反彈的情況下，日本居民部門剔除通脹的實際可支配收入增速遠低于名義增速。日本兩人及以上的勞動者家庭月均可支配收入在10月同比增長4.6%，但依舊低于6月“春斗”結(jié)束后的12.1%的漲幅，剔除通脹后實際可支配收入在10月同比僅僅增長1.9%，上個月為同比下降1.8%。如果2025年日本通脹大幅反彈，那么實際可支配收入將再次出現(xiàn)負增長，抑制日本私人部門的消費。

美國加征關(guān)稅帶來的沖擊不可忽視

2025年特朗普政府對貿(mào)易伙伴加征關(guān)稅的可能性很大，預(yù)計將導(dǎo)致日本出口受到明顯沖擊，從而拖累日本經(jīng)濟的增長。美國是日本汽車的主要出口市場。根據(jù)日本財務(wù)省數(shù)據(jù)顯示，美國是日本2023年最大的出口目的地，汽車和汽車零部件占日本出口量的三分之一，日本向美國出口汽車148萬輛，同比增長16%，占日本汽車出口份額的34%。

野村證券的研究顯示，如果美國對日本加征10%關(guān)稅，且不考慮墨西哥和加拿大的關(guān)稅因素，那么2025財年斯巴魯?shù)臓I業(yè)利潤將下降35%，馬自達、三菱和日產(chǎn)將分別下降33%、21%、13%。

此外，日本包括信息通信業(yè)在內(nèi)的制造業(yè)對美出口量不亞于汽車產(chǎn)業(yè)，因此對于特朗普的保護主義經(jīng)濟政策主張十分敏感，擔心企業(yè)產(chǎn)品對美出口失去價格競爭力，出口量受到擠壓式影響。

財政刺激面臨債務(wù)可持續(xù)性問題

11月22日，日本石破茂政府批準了一項39萬億日元（約2500億美元）的經(jīng)濟刺激計劃，日本政府將通過特別預(yù)算、補充預(yù)算等安排財政開支21.9萬億日元，其他資金來源包括私人投資等。

據(jù)日本媒體報道，日本政府打算通過發(fā)行新債來為大約一半的補充預(yù)算（即6.7萬億日元）提供資金，這加劇了人們對日本財政狀況的擔憂國際清算銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，日本政府部門杠桿率在2024年三季度為218%，最高峰為2022年二季度的228%。而政府債務(wù)占GDP的比例在2023年約為217.34%，該指標最高紀錄出現(xiàn)在2020年，高達224.68%。2022-2023年，隨著經(jīng)濟增速加快，政府債務(wù)擴張放緩，政府債務(wù)占GDP的比例有所回落。

2025年，日本債務(wù)在新一輪財政刺激下再次擴張，如果經(jīng)濟增長跑輸債務(wù)擴張速度，那么政府占GDP的比重將重新攀升，影響債務(wù)的可持續(xù)性，導(dǎo)致投資者對日元資產(chǎn)信心下降，容易引發(fā)日元資產(chǎn)拋售的風(fēng)險。

綜上所述，筆者認為日本人口老齡化的問題并沒有得到解決，通過提高薪資收入的增長治標不治本，如果通脹增長超過薪資增長，那么消費可能熄火。且日本長期面臨公共債務(wù)過高的問題，以及半導(dǎo)體出口面臨中美兩國的競爭壓力，日本經(jīng)濟依舊面臨多重挑戰(zhàn)，一旦國際資本流入的勢頭逆轉(zhuǎn)，日本股市就面臨泡沫破滅的問題，日元匯率很難出現(xiàn)持續(xù)的升值趨勢。

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