我們認(rèn)為銅價還有可能再創(chuàng)新高。供應(yīng)端，銅礦供給偏緊，需要廢銅供應(yīng)放量來支撐銅冶煉廠保持較高的產(chǎn)出；需求端，新能源轉(zhuǎn)型帶來的新需求基數(shù)不斷抬升，就算增速放緩，但絕對增量依舊客觀。短期來看，新能源汽車、光伏、風(fēng)電和家電出口對銅消費(fèi)拉動依舊存在。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和海外美元實(shí)際利率回落的宏觀環(huán)境同樣利好銅價。

 

 

從各大礦商公布的財報顯示，2023-2024年全球銅礦新增產(chǎn)能和擴(kuò)建產(chǎn)能比較多，每年大約100-120萬噸的銅礦增量，但是實(shí)際增量達(dá)不到，因銅礦品味下降、工人罷工、產(chǎn)銅國環(huán)保問題或者政局不穩(wěn)等干擾因素。據(jù)我們估算，2023年全球銅礦產(chǎn)出增量實(shí)際只有70萬噸左右，去年年初預(yù)估增量約為110萬噸左右。據(jù)國際銅研究小組（ICSG）發(fā)布的數(shù)據(jù)，2023年全球銅礦產(chǎn)量僅僅增長0.19%，略微升至2199.1萬噸。

 

2024年銅礦干擾因素依舊存在。2023年第四季度第一量子公司巴拿馬銅礦的停產(chǎn)以及英美資源Los Bronces銅礦的減產(chǎn)，使全球銅精礦2024年的產(chǎn)量將比預(yù)期減少約40萬噸，銅精礦產(chǎn)量增速由預(yù)期的3.5%下滑至1.95%。艾芬豪旗下的卡莫阿—卡庫拉銅礦產(chǎn)量在2024年第一季度同比下降8%，這是由于國家電力公司（SNEL）的電力供應(yīng)不穩(wěn)定造成的減產(chǎn)。另外，受礦石品位下降，社區(qū)矛盾以及供水緊張等因素擾動，2024年，英美資源銅礦產(chǎn)量指引由91-100萬噸下調(diào)至73-79萬噸，其中，智利銅礦的產(chǎn)量指引由55-60萬噸下調(diào)至43-46萬噸，因Los Bronces礦品位和礦石硬度降低；Quellaveco礦山采礦計劃改變，變更為從較低品位階段開始生產(chǎn)，公司秘魯銅精礦2024年產(chǎn)量指引從36-40萬噸下調(diào)至30-33萬噸。

 

銅精礦加工費(fèi)TC/RC持續(xù)下降驗(yàn)證了銅礦供應(yīng)偏緊。銅粗煉費(fèi)/精煉費(fèi)（TC/RC）是銅產(chǎn)業(yè)鏈中礦產(chǎn)商和貿(mào)易商向冶煉廠商支付的將銅精礦加工冶煉成精煉銅的費(fèi)用。當(dāng)銅上游供給短缺，礦山在對冶煉廠商的議價過程中占據(jù)優(yōu)勢地位，從而使得銅加工費(fèi)用不斷走低，因此銅加工費(fèi)一定程度上可以反應(yīng)上游礦銅的供給情況。長單方面，根據(jù)CSPT發(fā)布的數(shù)據(jù)，2024年一季度，銅精礦長單粗煉費(fèi)底價為80美元/噸、精煉費(fèi)底價為8美分/磅，較2023年四季度分別下降15美元/噸和1.5美分/磅?，F(xiàn)貨方面，截至4月12日，銅精礦現(xiàn)貨粗煉費(fèi)為4美元/干噸、精煉費(fèi)為0.4美分/磅，創(chuàng)近十年的最低水平。

 

從冶煉環(huán)節(jié)來看，國內(nèi)冶煉產(chǎn)能近年來擴(kuò)張有所放緩，但是銅礦進(jìn)展會影響精煉銅的產(chǎn)出，對長單占比較大的大型冶煉廠影響較小，但對于長單占比較小的中小冶煉廠影響較大。銅冶煉企業(yè)可能通過提前檢修、降低負(fù)荷以及加大原料結(jié)構(gòu)調(diào)整和放緩新產(chǎn)能釋放進(jìn)度的多種舉措來應(yīng)對利潤下滑。如果不是黃金等副產(chǎn)品價格大幅上漲，銅冶煉企業(yè)將出現(xiàn)較大范圍虧損。據(jù)我們測算，截至4月中旬，銅冶煉企業(yè)長單利潤為3500元/噸附近，零單虧損1300元/噸左右。在銅礦加工費(fèi)85美元/噸以上的時候，利潤超過20000元/噸，零單可以保持小幅盈利。根據(jù)SMM，2024年4月，有5家冶煉廠檢修，涉及粗煉產(chǎn)能95萬噸，5月將有8家冶煉廠檢修，涉及粗煉產(chǎn)能為143萬噸。

 

國內(nèi)大約有三分之一的銅冶煉產(chǎn)能試用廢雜銅作為原材料，但目前廢銅價格也水漲船高，在一定程度上對沖了銅礦產(chǎn)的減量，但無法完全彌補(bǔ)供應(yīng)缺口。另外，我們發(fā)現(xiàn)前兩個月廢銅進(jìn)口同比增速回落至11.7%，較2023年全年12%的增速略有回落，且陽極銅進(jìn)口連續(xù)兩個月出現(xiàn)30%以上的負(fù)增長。

 

 

銅以導(dǎo)電、導(dǎo)熱、耐磨、易鑄造、機(jī)械性能好、易制成合金等性能，被廣泛地應(yīng)用于電氣工業(yè)、機(jī)械制造、運(yùn)輸、建筑、電子信息、能源、軍事等各領(lǐng)域。對于中國而言，銅在電力行業(yè)的消費(fèi)占比最高，超過40%；其次是家電、汽車等耐用品；再次是交通運(yùn)輸、建筑和電子通訊。

 

電力行業(yè)對銅消費(fèi)拉動還在持續(xù)，主要以光伏和風(fēng)電為代表的新能源需求。2023年，全國光伏新增裝機(jī)量達(dá)到216.02GW，同比增長147.1%；全國風(fēng)電裝機(jī)容量約為4.4億千瓦，同比增長20.7%。綜合折算光伏和風(fēng)電用銅量約240萬噸。一季度，我們預(yù)計光伏和風(fēng)電裝機(jī)容量增速會有所回落，但是由于基數(shù)在2023年抬升，對銅消費(fèi)拉動依舊明顯。

 

家電和汽車行業(yè)消耗銅好于2022年，但增速可能較2023年同期略有回落。中汽協(xié)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2024年一季度汽車產(chǎn)量同比增長6.4%，增速較1-2月回落1.7個百分點(diǎn)耶低于2023年全年的11.6%。不過，汽車產(chǎn)量增速放緩主要是傳統(tǒng)燃油車拖累，新能源汽車還是保持較高增速，約為29.2%，2023年全年增速為30.3%。從派產(chǎn)量來看，一季度家電出口的增長帶動家電產(chǎn)量的回升，有利于銅消費(fèi)的增長。2024年3月，家電排產(chǎn)計劃值為2243萬臺，較2023年同期增長21.6%。

 

值得關(guān)注的AI技術(shù)的發(fā)展，對電力的消耗劇增，現(xiàn)有的電網(wǎng)設(shè)備可能很難承擔(dān)，需要進(jìn)行電力設(shè)備更新。世界銀行預(yù)測,到2023年,全球電力行業(yè)的市場規(guī)模將超過12萬億美元，雖然這個數(shù)據(jù)并不一定精準(zhǔn)，且并非一次性更新，但如果對電力設(shè)備進(jìn)行更新那么對銅的消費(fèi)拉動是空前的

 

綜上所述，當(dāng)前銅市場迎來金融屬性和商品屬性共振利好，雖然因美國經(jīng)濟(jì)堅挺、通脹頑固，美聯(lián)儲降息可能延后，但是美元實(shí)際利率下行對于銅的投資需求驅(qū)動還是存在的。因降息延后的前提是通脹高位或者停止下行，這意味著美元名義利率剔除通脹后還是下行的。目前，全球銅顯性庫存回升至45萬噸左右，處于歷史中等水平，但是銅礦供應(yīng)偏緊、新能源帶來樂觀的消費(fèi)前景驅(qū)動下，銅可能轉(zhuǎn)短缺，銅價易漲難跌。風(fēng)險點(diǎn)在于美國通脹反彈，美聯(lián)儲重啟加息。

 

因此，投資者可關(guān)注銅期貨和期權(quán)對沖價格上漲得到風(fēng)險，境外投資者可考慮交易COMEX銅期貨或看漲期權(quán)，境內(nèi)投資者也可買入上期所銅期貨或銅看漲期權(quán)，或賣出看跌期權(quán)收取權(quán)利金降低采購成本。芝商所資料顯示，COMEX銅期權(quán)流動性活躍，未平倉合約超過211,000份，創(chuàng)歷史新高，是重要的風(fēng)險管理工具與提供回報機(jī)會的工具。