黃金透鏡看世界

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黃金透鏡看世界

作者 Inspirante Trading Solutions Pte Ltd

2024-02-12

本報告所表達(dá)的觀點(diǎn)為Inspirante Trading Solutions Pte Ltd的觀點(diǎn)，并作為市場評論呈現(xiàn)。該觀點(diǎn)不作為投資建議。完整的免責(zé)聲明請見文末。

黃金到底是什么？

黃金在金融市場中占據(jù)著獨(dú)特的地位。

它不僅是財富和繁榮的基石，也是人類歷史上最初的貨幣形式之一。在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，傳統(tǒng)上主要從三大功能來定義“貨幣”：價值存儲、記賬單位和交易媒介。黃金充分符合這些標(biāo)準(zhǔn)，因此長久以來都是最典型的貨幣形式。雖然歷史上曾出現(xiàn)多種物品和材料來充當(dāng)貨幣（從貝殼到谷物），但黃金的性能始終比這些替代品更勝一籌。其優(yōu)越性可歸功于幾個內(nèi)在特征：耐用、便攜、可分割、質(zhì)地均勻、供應(yīng)有限及廣泛的接受度。這些屬性確保了黃金千百年來始終是受青睞的標(biāo)準(zhǔn)貨幣，促進(jìn)了不同文明之間的貿(mào)易往來、財富保存和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

通過了解黃金在美國的發(fā)展歷程，我們得以一窺它在全球金融體系中的角色變遷。在1944年布雷頓森林協(xié)議簽署前，黃金在美國貨幣體系中發(fā)揮著核心作用，它支撐著美元的幣值并持續(xù)為美國的貨幣注入信心。布雷頓森林體系建立了以美元與黃金的可兌換性為基礎(chǔ)的固定匯率制度，其本身就證明了黃金的持久價值。然而，1971年布雷頓森林體系的瓦解是一次關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，切斷了黃金與法定貨幣之間的直接聯(lián)系。這一轉(zhuǎn)變預(yù)示著一個以浮動匯率和法定貨幣為主導(dǎo)地位的貨幣政策新時代的來臨。

圖1 黃金價格（單位：美元）

在后布雷頓森林體系時代，人們對黃金的認(rèn)知發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變。人們越來越多地質(zhì)疑黃金在現(xiàn)代金融投資組合中的意義，有些人將其視為已逝去時代的“野蠻遺跡”。這種懷疑態(tài)度反映了貨幣政策、經(jīng)濟(jì)理論和投資策略層面上更廣泛的變化。然而，這種觀點(diǎn)忽視了黃金的持久性及其作為價值存儲手段的歷史韌性。黃金在投資組合多元化、抵御通脹以及作為經(jīng)濟(jì)動蕩時期避風(fēng)港方面繼續(xù)發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。對于尋求財富長期保值的投資者而言，它仍然是一種重要的資產(chǎn)，代表著一種超越了現(xiàn)代法定貨幣局限性的“真正”的貨幣形式。

有哪些因素影響黃金價格？

理解影響金價走勢的因素，對于分析黃金在金融市場中的作用至關(guān)重要。眾所周知，美元對金價有著顯著的影響（考慮到黃金和許多大宗商品一樣，都是以美元計價），但這種關(guān)系隨著時間變遷而出現(xiàn)變化。深入觀察發(fā)現(xiàn)，金價與美元（通常采用美元指數(shù)(DXY)作為替代指標(biāo)跟蹤美元匯率）并非在各個時期都始終保持著強(qiáng)相關(guān)。例如，在2022年初至2024年初期間，黃金和美元指數(shù)之間的走勢呈現(xiàn)階段性同步和背離（圖3），顯示出還有其他驅(qū)動因素在影響金價走勢。

圖2 1973年以來的黃金價格（以美元計）和美元指數(shù)（倒掛）走勢

圖3 2022年以來的黃金價格（以美元計）和美元指數(shù)（倒掛）走勢

例如，其中一項因素是美國10年期國債的實(shí)際收益率，計算方法為名義收益率減去通脹預(yù)期。實(shí)際收益率為消除通脹的影響而進(jìn)行調(diào)整，可以更準(zhǔn)確地衡量投資回報。從歷史數(shù)據(jù)來看，實(shí)際收益率與金價之間存在明顯的負(fù)相關(guān)性。這種關(guān)系背后的原因很簡單：隨著實(shí)際收益率上升，持有黃金等非生息資產(chǎn)的機(jī)會成本就會升高，這通常會帶動金價走低，反之亦然。然而，這種相關(guān)性并不完美，觀察顯示存在階段性的背離，表明金價還受到市場其他動態(tài)因素和情緒的影響。

圖4 黃金價格與美國10年期國債的實(shí)際收益率走勢

另一個影響金價的關(guān)鍵因素是需求，包括投資者情緒和央行政策。黃金一貫是投資組合的標(biāo)配，也是國家儲備資產(chǎn)的重要組成部分。黃金對投資者的吸引力可能會因時代趨勢、經(jīng)濟(jì)前景和另類投資工具的出現(xiàn)而起伏波動。

此外，央行的舉動對金價也有顯著影響。雖然七國集團(tuán)主要國家的黃金儲備近年來并未顯著增加，但金磚國家（BRICS+，巴西、俄羅斯、印度、中國、南非及它們的盟國）一直在積極擴(kuò)大黃金持有量。這一趨勢體現(xiàn)了一種多元化戰(zhàn)略以及對沖匯率和經(jīng)濟(jì)不確定性的未雨綢繆，彰顯出黃金作為儲備資產(chǎn)的持久魅力。

圖5 央行的黃金購買量（1950年-2022年）

如何更好地理解黃金？

在傳統(tǒng)觀念中,黃金只不過是另一種以法定貨幣計價的商品,要理解黃金的重要地位，關(guān)鍵在于超越這一傳統(tǒng)觀點(diǎn)。相反，如果將黃金視為主要的記賬單位及真正的價值存儲方式，這一視角將幫助我們深入洞悉黃金的持久價值。這種視角轉(zhuǎn)變顯示，法定貨幣由于缺乏黃金或石油等稀缺資源的支撐，本身易于受央行政策和政府貨幣擴(kuò)張（通常稱為“印鈔”）的侵蝕影響。這些政策會逐漸削弱法定貨幣的購買力，而黃金卻可以實(shí)現(xiàn)長期保值。

通過道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)與黃金的比率，我們可以觀察過去幾十年間購買每單位股指資產(chǎn)所需的黃金盎司數(shù)量。值得注意的是，雖然股指價值上漲了360多倍，但這一比率仍保持在歷史平均水平附近。這種穩(wěn)定性突顯了黃金保持購買力的能力，展現(xiàn)出黃金抵御股市波動的平穩(wěn)性。

圖6 道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)/黃金比率

如果透過黃金的角度對納斯達(dá)克指數(shù)和羅素2000指數(shù)進(jìn)行同樣的分析，可以得出類似結(jié)論。納斯達(dá)克指數(shù)與黃金的比率雖然目前處于歷史區(qū)間的高點(diǎn)，但尚未達(dá)到互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期的極端峰值，顯示出黃金的韌性。分析代表小盤股的羅素2000指數(shù)，可以進(jìn)一步證實(shí)黃金對于從科技股寵兒到小盤股的市場各個板塊都具有長期保值能力。

圖7納斯達(dá)克指數(shù)/黃金比率

圖8羅素2000指數(shù)/黃金比率

轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)市場，美國平均房價與黃金的比率提供了與普通人息息相關(guān)的洞察視角。雖然從20世紀(jì)70年代至今房價上漲超過十倍，但購買一套“中等住房”所需的黃金數(shù)量，按照該比率仍處于150至400的歷史平均范圍內(nèi)。這個例子有力地展示出，黃金在面對房地產(chǎn)市場通脹時可以有效地保持購買力。

圖9 美國平均房價/黃金比率

如果觀察黃金相對于石油這種對全球經(jīng)濟(jì)具有極高重要性的商品的價值，兩者之間的關(guān)系也展現(xiàn)出驚人的穩(wěn)定性。雖然地緣政治動蕩且全球突發(fā)事件頻發(fā)，但購買一桶石油所需的黃金盎司數(shù)量幾十年來始終保持在0.04至0.10盎司之間。這種穩(wěn)定性印證，黃金對于不同經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)都可作為可靠的價值度量標(biāo)準(zhǔn)。

圖10 石油/黃金比率

現(xiàn)在，讓我們把目光轉(zhuǎn)向海外市場。印度股市，尤其是Nifty 50指數(shù)，近年來以亮麗的表現(xiàn)受到全球投資者的廣泛關(guān)注。然而，如果我們觀察Nifty 50指數(shù)與黃金的比率，并進(jìn)行調(diào)整剔除當(dāng)?shù)刎泿牛ㄓ《缺R比）匯率的影響，就會發(fā)現(xiàn)市場估值水平仍位于歷史區(qū)間內(nèi)（雖然處于歷史區(qū)間的高點(diǎn)）。這一觀察結(jié)果顯示，雖然名義市值上漲，但其與黃金的相對價值（亦即真實(shí)購買力）依然保持穩(wěn)定，說明在剔除匯率波動的影響后，黃金可以作為一種衡量資產(chǎn)價值的可靠基準(zhǔn)。

圖11 Nifty 50指數(shù)（以印度盧比與黃金比率表示）

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日本股市則在貨幣貶值的情景下提供了另一個頗具說服力的案例研究。在以日元計量時，日本股市提供的回報看似頗為豐厚，特別是考慮到日元兌美元大幅貶值（美元兌日元匯率從2012年的75升至2023年的150）。然而，從黃金的角度分析相關(guān)回報，顯示的情況卻并非如此。按照黃金價格調(diào)整后，日本股市的估值從歷史視角來看卻并不“昂貴”，從而突顯出匯率波動可能會扭曲對投資收益的感知。對于外國投資者、特別是未對沖匯率風(fēng)險的投資者而言，觀察其持有的日本股票的實(shí)際價值（以黃金衡量）可能會發(fā)現(xiàn)，他們獲得的名義收益大部分都被貨幣購買力的下降所抵消。

圖12 日經(jīng)225指數(shù)（以日元與黃金比率表示）

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土耳其股市就很好地體現(xiàn)出貨幣貶值對投資回報產(chǎn)生的極端影響。以當(dāng)?shù)刎泿庞嬎?，市場?020年低點(diǎn)以來飆升了900%以上。然而，換算成美元時，其漲幅則顯著下降至120%，如果以黃金計算，漲幅則僅為60%。這種鮮明的差異凸顯了法定貨幣貶值帶來的市場表現(xiàn)錯覺。土耳其的例子形象地展示了法定貨幣貶值如何侵蝕實(shí)際投資回報，從而強(qiáng)化了黃金是一種更穩(wěn)定可靠的、衡量長期保值能力指標(biāo)的觀點(diǎn)。

圖13 BIST 100指數(shù)（以土耳其里拉與黃金比率表示）

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黃金的未來走勢如何？

回顧黃金精彩紛呈的發(fā)展歷史,重新評估其價值主張，讓我們更加堅信黃金作為投資資產(chǎn)經(jīng)久不衰的相關(guān)性。我們的這一觀點(diǎn)與長期看漲陣營相一致，即為了實(shí)現(xiàn)保值和潛在升值，支持將黃金納入投資組合。與著名金融評論家Jim Grant的觀點(diǎn)不謀而合，我們認(rèn)為黃金不僅是一種通脹對沖工具，在貨幣政策變換無常的時代（在當(dāng)今全球經(jīng)濟(jì)中這種情況極為普遍）還是一種審慎的投資選擇。

雖然我們對黃金的長期前景持樂觀立場，但保持敏銳留意市場動態(tài)和價格走勢依然十分重要。與所有金融市場一樣，黃金市場也有波動起伏。

過去十年金價走勢顯示，黃金正形成一波持續(xù)數(shù)年的杯柄形態(tài)，釋放出看漲的持續(xù)信號，而目前金價正處于向上突破頸線的關(guān)鍵點(diǎn)位。金價目前處于2,000美元/盎司上方接近歷史高點(diǎn)，在2,100美元面臨重大阻力——自2020年以來，這一關(guān)口已三次阻止金價的上漲步伐，每次回調(diào)幅度均超過10%。

圖14 2009年至今的金價走勢

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圖15 2020年至今的金價走勢

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從歷史數(shù)據(jù)來看，黃金隱含波動率升高往往與重大市場事件同時發(fā)生，例如2020年中期的新冠疫情、2022年的俄烏沖突以及2023年的經(jīng)濟(jì)下行。這些事件通常會導(dǎo)致波動率在短期內(nèi)飆升，隨后價格會迅速調(diào)整。然而，當(dāng)前的市場環(huán)境表現(xiàn)卻截然不同。隨著金價突破2,000美元大關(guān)，波動率卻并未相應(yīng)上升，顯示出市場要么對金價充滿信心，要么滿足于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的大背景。這種相對平穩(wěn)的上漲，由于并非由單一顛覆性事件所驅(qū)動，進(jìn)一步增強(qiáng)了我們對黃金持續(xù)上行潛力的信心。此外，當(dāng)前的低波動率環(huán)境也為行使期權(quán)策略創(chuàng)造了機(jī)遇，使我們可以更巧妙地應(yīng)對市場錯綜復(fù)雜的變化。

然而，短期內(nèi)金價在逐漸向?qū)ΨQ三角形的頂點(diǎn)靠攏，預(yù)示著可能將迎來拐點(diǎn)。上行勢頭減弱和跌破三角形支撐位的風(fēng)險暗示著黃金可能會下探至2,000美元整數(shù)關(guān)口下方。短期內(nèi)我們?nèi)猿种?jǐn)慎立場。

圖16 黃金期貨（2024年4月）

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影響黃金近期走勢的一項關(guān)鍵因素是金價與實(shí)際收益率的背離。名義收益率上升和通脹預(yù)期放緩?fù)苿咏趯?shí)際收益率走高，對金價上漲形成阻力。市場對美聯(lián)儲降息及債券收益率隨之下降的預(yù)期（如果短期內(nèi)未能兌現(xiàn)）可能會削弱金價突破當(dāng)前阻力位的能力。如果出現(xiàn)這一情況，就可能導(dǎo)致金價加速進(jìn)入短線調(diào)整，因此有必要在未來幾個月保持警惕。

到目前為止，我們的分析涵蓋了黃金的歷史意義、內(nèi)在價值、技術(shù)形態(tài)和當(dāng)前的波動率狀況，并最終做出展望：一方面由于潛在反轉(zhuǎn)形態(tài)和實(shí)際利率動態(tài)帶來的挑戰(zhàn)，短期內(nèi)有必要保持謹(jǐn)慎；但另一方面從長期角度來看仍保持高度樂觀。

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Inspirante Trading Solutions Pte Ltd（“ITS”）

于2020年7月在新加坡成立。該公司的創(chuàng)始人是Synergy Link Capital Pte Ltd（“SLC”）的合伙人，他們希望面向不同的市場參與者，整合金融科技解決方案、研究和培訓(xùn)計劃等領(lǐng)域的舉措，同時使SLC繼續(xù)專注于自營交易。ITS專注于向客戶提供定制的交易解決方案，如算法交易系統(tǒng)、風(fēng)險管理系統(tǒng)、研究報告、教育和培訓(xùn)課程等。憑借深厚的技術(shù)背景、深刻的理解以及來自實(shí)際市場從業(yè)者的洞察，ITS在成立后2個月內(nèi)就獲得了新加坡金融管理局的金融科技認(rèn)證。ITS目前與多個國家和地區(qū)的各類交易集團(tuán)、交易所和經(jīng)紀(jì)商積極開展協(xié)作。

近年來，ITS的培訓(xùn)師和研究人員定期作為主講和嘉賓參與各交易所/經(jīng)紀(jì)商主辦的交易研討會，并撰寫各類的研究刊物。不管是嶄露頭角的新手投資者，還是深諳行業(yè)動態(tài)的的資深投資者，在富有經(jīng)驗、活躍交易者所組成的專家團(tuán)隊的指引下，ITS希望能幫助各類投資人補(bǔ)足在衍生品交易的理論與實(shí)務(wù)面的落差。

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