股指產(chǎn)品
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流動性超級寬松，日股能否繼續(xù)“高歌猛進”？
作者 期貨日報
2024-03-072024年前兩個月，日本股市繼續(xù)強勁，其中日經(jīng)225指數(shù)在截至3月5日的年度漲幅超過19%，而2023年漲幅達到28.2%。日本股市不斷創(chuàng)新高主要受到超級寬松的流動性驅動，而日本企業(yè)海外利潤在日元貶值的情況下被放大，進一步助長了日本股市的漲勢。
短期來看，日本央行不會很快退出QEE，美聯(lián)儲降息還有待時日，在經(jīng)濟增長放緩和寬松的貨幣政策驅動下日元貶值趨勢尚不會逆轉，日本股市泡沫還將繼續(xù)膨脹。中期來看，伴隨日本通脹達到日本央行政策目標，日本央行退出暫停收益率曲線控制或結束QEE，日本股市存在較大的下跌風險。
流動性超級寬松，日股牛市膨脹
回顧歷史，2001年開始日本就開啟了量化寬松，且在2016年規(guī)模不斷擴大。2024年前兩個月，日本央行資產(chǎn)負債表還在繼續(xù)擴張，這意味著日本央行實施還在釋放貨幣流動性。截至2024年2月29日當周，日本央行總資產(chǎn)達到76.04萬噸，較去年同期增長2.8%，創(chuàng)有記錄以來最高紀錄。
圖為日本基礎貨幣平均余額同比增速和日經(jīng)225指數(shù)
我們觀察日經(jīng)225指數(shù)，在2008年9月觸底，2012年11月至今開啟了超級牛市。雖然在2015年7月至2016年6月、2020年一季度、2022年這三個時期有過下跌，但是大趨勢還是向上，且不斷創(chuàng)新高，這與日本不斷升級量化寬松有很大關系。超級寬松的流動性對日本股市影響的邏輯如下：
（1）QEE不一定會驅動經(jīng)濟增長，但能避免日本經(jīng)濟陷入深度衰退?；仡櫄v史，2001年3月以來，日本不斷升級量化寬松，除了爆發(fā)金融危機的08年、爆發(fā)“歐債危機”的2011年和新冠疫情的2020年，日本GDP環(huán)比增速（折年率）很少出現(xiàn)連續(xù)兩個季度大幅負增長（衰退）的情況，且這幾個時期日本GDP環(huán)比折年率降幅都是在收斂的。從日本經(jīng)濟增長的內在驅動來看，上個世紀90年度房地產(chǎn)泡沫破滅之后，日本私人部門陷入資產(chǎn)負債表衰退，一直在去杠桿，直到2022年才有起色。2022年，日本私人部門消費對GDP的貢獻率達到1.2個百分點。
（2）QEE不一定驅動通脹攀升，但大概率會助推資產(chǎn)價格上漲。對于股市來講，惡行通脹是股市上漲的最大敵人。不過，我們發(fā)現(xiàn)，2001年至今，日本央行實施量化寬松，以及2013年啟動超級量化寬松（QEE），日本通脹大多數(shù)時間都處于低位。2014年日本CPI增速大幅攀升主要與日本央行量化寬松、日本政府提高消費稅、日元貶值有關，2022-2023年日本通脹大幅攀升主要是輸入項通脹、日元貶值和服務價格上漲推動。
（3）QEE會引發(fā)日元貶值和套息交易，日本對外投資和海外資本盈余回流，且伴隨全球資本流入日本，從而提振日本股市。日元疲軟導致的進口成本上升，倒逼日本的企業(yè)投資海外資產(chǎn)。日本海外投資收益大多數(shù)通過金融賬戶以美元形式回流日本，增加日本上市公司的利潤。
日元貶值，日本股市迎來雙重利好
首先，日元作為套息交易的標的，其貶值不僅不會觸發(fā)資本外流，而且海外引發(fā)國際資本大量流入市場股市。2023年日本股市大幅上漲，很大一部分原因是國際資本流入，其中巴菲特為代表的國際大型投資機構青睞日股。從日本金融賬戶來看，海外資金流入證券市場資金在去年12月明顯放緩，金融賬戶中證券投資差額回落至1.5萬億日元，最高峰時在去年9月，一度達到10萬億日元。自2023年初至2024年2月中旬，外資總計凈流入超過550億美元，是2014年以來最快速度。
其次，日元貶值導致日本企業(yè)利潤被放大。受益于日元疲軟、美國經(jīng)濟韌性、通脹等因素，當前日本大型和中小型企業(yè)利潤都處于創(chuàng)紀錄的高水平。自上個世紀90年代房地產(chǎn)泡沫破裂后，日本企業(yè)大量海外投資，因此合并報表的利潤主要來源于海外。且日本很多企業(yè)利潤在海外以美元體現(xiàn)，在日本國內以日元核算，在美元升值、日元貶值的情況下，美元兌換日元的收益會受益于利差而額外增長。
經(jīng)濟減速和通脹反彈，遠期存在風險
從經(jīng)濟增長來看，日本經(jīng)濟在去年下半年至今都在減速。按照常理，經(jīng)濟減速意味著日本企業(yè)利潤下滑，但是這一輪經(jīng)濟減速對利潤的傳導有滯后小盈，對日本股市的影響二季度或三季度。從日本經(jīng)濟實際增速來看，去年三季度日本GDP收縮3.3%后，去年四季度GDP再度收縮0.4%，意外陷入技術衰退。今年前兩個月，日本經(jīng)濟還在減速，標普全球報告稱，日本2月制造業(yè)PMI初值由上月的48%跌至47.2%，為2020年8月以來的最低水平，也是該指標連續(xù)第九個月低于榮枯線50%。
通脹反彈可能意味著日本央行結束超級寬松。從環(huán)比看，1月，日本CPI較去年12月增長0.1%，此前在去年11月和12月連續(xù)兩個月負增長。剔除食品和能源的核心CPI環(huán)比較去年12月持平。在服務價格壓力減弱的情況下，需要警惕輸入性通脹對商品價格構成新一輪上漲壓力，尤其是紅海危機導致日本進口石油、天然氣等能源的運輸成本大幅上升。
綜上所述，在日本央行沒有結束QEE之前，日元流動性寬松和日元貶值會支撐日股維持上漲勢頭，但由于經(jīng)濟減速和通脹反彈，上漲勢頭會逐步放緩。通脹反彈可能意味著日本央行在二季度有可能退出QEE，潛在的下跌風險在遠期。
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