展望未來1-2個(gè)季度，美股面臨的宏觀環(huán)境復(fù)雜多變，但利率下行整體上有利于美股維持高位，甚至再創(chuàng)新高。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于美國(guó)可能在二季度出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這是美股出現(xiàn)大幅調(diào)整的最大利空因素，但可能是短期的擾動(dòng)，因美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)提前結(jié)束縮表。

 

 

從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)四季度減速非常明顯，GDP增速將較三季度明顯下滑?；ㄆ旖?jīng)濟(jì)意外指數(shù)顯示，1月美國(guó)經(jīng)濟(jì)還處于減速的狀態(tài)，截至1月15日，花旗美國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)下降至5.4，去年12月在10以上。而美國(guó)ISM制造業(yè)PMI指數(shù)在去年12月雖然略微反彈至47.4，但是依舊低于50的榮枯分水嶺，說明美國(guó)經(jīng)濟(jì)還在減速，只不過減速的勢(shì)頭較11月略有放緩。而紐約聯(lián)儲(chǔ)公布的商業(yè)活動(dòng)指數(shù)在12月降至負(fù)值，為-14.5，創(chuàng)下去年9月以來最低紀(jì)錄。對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)較大的非制造業(yè)PMI同樣在去年12月下滑，降至50.6，畢竟50的榮枯分水嶺。

 

不過，從美國(guó)銀行業(yè)公布的業(yè)績(jī)看，經(jīng)濟(jì)減速傳導(dǎo)至企業(yè)利潤(rùn)端還需要時(shí)間，四季度美國(guó)上市公司利潤(rùn)降幅并不明顯，預(yù)計(jì)到2023年一季度才回出現(xiàn)上市公司企業(yè)利潤(rùn)大幅下行，這將對(duì)美股上漲空間有抑制作用。1月16日，高盛、摩根士丹利公布2023年第四季度及全年財(cái)報(bào)顯示，去年四季度，高盛凈利潤(rùn)為20.1億美元，稀釋后每股普通股收益（EPS）為5.48美元，上年同期為3.32美元；摩根士丹利凈利潤(rùn)為15億美元，較上年同期的22億美元下滑有所下滑，但好于預(yù)期。

 

 

美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)去年12月CPI同比增速有所反彈，同比上漲3.4%，較11月反彈0.3個(gè)百分點(diǎn)，為3個(gè)月來的最高漲幅。不過，剔除食品和能源成本的核心通脹同比增速繼續(xù)回落，同比增速下滑至3.9%，較11月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，為2021年5月以來首次跌破4%。去年12月CPI同比增速較這一輪高點(diǎn)（9.1%）回落明顯，核心CPI同比增速較這一輪高點(diǎn)（6.6%）回落還是相對(duì)緩慢。

 

2024年一季度，地緣政治危機(jī)對(duì)美國(guó)通脹回落的進(jìn)程正構(gòu)成擾動(dòng)。去年年底以來，紅海局勢(shì)持續(xù)緊張，英美聯(lián)軍空襲也門后沖突進(jìn)一步升級(jí)，在直接影響油價(jià)的同時(shí)，加劇了通脹的上行風(fēng)險(xiǎn)，從而給美國(guó)通脹回落的進(jìn)程構(gòu)成擾動(dòng)。紅海（蘇伊士運(yùn)河-曼德海峽）是全球重要的航運(yùn)通道，全球近15%的海運(yùn)貿(mào)易（包括全球8%的谷物貿(mào)易、12%的海運(yùn)石油貿(mào)易、全球8%的LNG貿(mào)易）都需要通過紅海。在動(dòng)蕩的紅海局勢(shì)下，貿(mào)易成本大幅上升，在短期可能構(gòu)成供應(yīng)擔(dān)憂。不過，目前多數(shù)經(jīng)濟(jì)體處于限制性貨幣政策環(huán)境，因此航運(yùn)成本上漲的很大一部分會(huì)被商品利潤(rùn)率吸收。此外，全球需求疲軟、庫存偏高導(dǎo)致全球石油天然氣價(jià)格走低，有助于全球減少通脹受到的沖擊。

 

 

從我們構(gòu)建的美股定價(jià)模型來看，美元流動(dòng)性決定了美股中長(zhǎng)期走勢(shì)，尤其是美元實(shí)際利率與美股呈現(xiàn)高度負(fù)相關(guān)性。去年11月-12月股市在債券收益率的下挫下大漲，小盤股跑贏了大盤股，周期性股票表現(xiàn)優(yōu)于防御性股票。不過，今年1月中旬，由于美國(guó)公布的數(shù)據(jù)顯示去年12月CPI同比增速和環(huán)比增速反彈，帶動(dòng)美債收益率反彈，債券漲勢(shì)見頂，美股短期陷入調(diào)整。1月5日，衡量美元實(shí)際利率的10年期TIPS收益率一度反彈至1.83%。

 

展望2024年，我們認(rèn)為美元利率下行趨勢(shì)還將持續(xù)：一方面美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速甚至高利率沖擊下滯后性衰退風(fēng)險(xiǎn)并沒有解除；另一方，美元流動(dòng)性危機(jī)可能在二季度出現(xiàn)的概率較大，短期可能對(duì)美股構(gòu)成較大沖擊，但是這可能觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)提前結(jié)束縮表。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，在通脹沒有回到美聯(lián)儲(chǔ)政策目標(biāo)前美聯(lián)儲(chǔ)降息的情況還是有過先例，那就是發(fā)生爆發(fā)美元流動(dòng)性危機(jī)。

 

由于美國(guó)銀行儲(chǔ)備金規(guī)?？焖倭魇В约案粢鼓婊刭徆ぞ哂囝~下降速度快于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)正考慮減緩縮表。12月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要顯示幾位官員已經(jīng)建議盡快開始正式討論縮表計(jì)劃。數(shù)據(jù)顯示，1月9日，美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購協(xié)議使用規(guī)模為6760.50億美元，較峰值減少了超1.8萬億美元。當(dāng)隔夜逆回購規(guī)模的持續(xù)縮水甚至接近“枯竭”，美聯(lián)儲(chǔ)縮表帶來的壓力將轉(zhuǎn)向準(zhǔn)備金。紐約聯(lián)儲(chǔ)研究表明，2010年來經(jīng)驗(yàn)顯示，當(dāng)準(zhǔn)備金下降到商業(yè)銀行總資產(chǎn)11%以下時(shí)，顯示準(zhǔn)備金短缺；當(dāng)其大于14%時(shí)準(zhǔn)備金過剩，充足水平在11-14%。截至1月10日，美國(guó)存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金約為3.54萬億，約占商業(yè)銀行總資產(chǎn)的15.2%，到二季度將跌至11%以下。

 

綜上所述，美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速尚未傳導(dǎo)至企業(yè)利潤(rùn)，短期美股調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)較小。美國(guó)通脹回落進(jìn)程可能受到地緣政治危機(jī)沖擊升級(jí)的擾動(dòng)，例如紅海危機(jī)引發(fā)國(guó)際貿(mào)易成本攀升，這使得美元利率下行存在反復(fù)，導(dǎo)致美股波動(dòng)加劇。不過，美元利率下行的趨勢(shì)并不會(huì)逆轉(zhuǎn)，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)可能因流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)而提前結(jié)束縮表，甚至降息。因此，美股還將維持高位，甚至再創(chuàng)新高，但波動(dòng)會(huì)加大，需要關(guān)注的是二季度美元流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致美股出現(xiàn)階段性的大幅調(diào)整。