不同于以往加息周期，這一輪加息周期，由于疫情期間美國(guó)財(cái)政補(bǔ)貼帶來(lái)居民的超額儲(chǔ)蓄率偏高，高利率對(duì)美國(guó)私人部門(mén)尤其是居民部門(mén)的沖擊有一定的緩沖，利息支出的大幅增長(zhǎng)在一段時(shí)間內(nèi)還處于居民部門(mén)可以承受的范圍之內(nèi)。

 

根據(jù)我們模型測(cè)算，2023年下半年，由于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生需求走弱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率會(huì)陷入負(fù)增長(zhǎng)，時(shí)間大約在四季度。2023年一季度，美國(guó)GDP環(huán)比折年率為2.0%，較去年四季度的2.6%明顯下降。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生需求包括住宅投資、設(shè)備投資和居民消費(fèi)。2023年下半年，居民個(gè)人消費(fèi)支出對(duì)GDP環(huán)比拉動(dòng)會(huì)明顯走弱，這是美國(guó)經(jīng)濟(jì)在下半年出現(xiàn)衰退的最大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。隨著美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄（疫情期間財(cái)政補(bǔ)貼帶來(lái)的）消耗殆盡，美國(guó)居民消費(fèi)支出同比增速在上半年持續(xù)下滑。

 

美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)下半年預(yù)計(jì)繼續(xù)低迷，5月地產(chǎn)數(shù)據(jù)反彈并不改變高利率下美國(guó)居民購(gòu)房購(gòu)買(mǎi)力指數(shù)下降的這個(gè)趨勢(shì)。美國(guó)住房按揭利率在4-5月短暫回落后再度回升，這意味著美國(guó)房屋銷售改善缺乏持續(xù)性。7月6日，30年抵押貸款固定利率反彈至6.81%，是有記錄以來(lái)次高紀(jì)錄。

 

從長(zhǎng)端利率來(lái)看，一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)在四季度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，那么意味著長(zhǎng)段美債收益率將明顯下行。短端利率取決于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，從通脹角度來(lái)看，美國(guó)高通脹還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，盡管6月高通脹回落勢(shì)頭超預(yù)期，且核心通脹增速高達(dá)4.8%，離美聯(lián)儲(chǔ)2%均值的木匾還很高.但是經(jīng)濟(jì)下行壓力意味著美聯(lián)儲(chǔ)大概率在7月加息可能是最后一次，但年內(nèi)不會(huì)很快降息。

 

 

2023年上半年，由于私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表受損，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)“先上后下”。表現(xiàn)為凈資產(chǎn)縮水（過(guò)去三年收入增長(zhǎng)低于負(fù)責(zé)增長(zhǎng)）和收入預(yù)期不穩(wěn)（就業(yè)困難）導(dǎo)致居民主動(dòng)去杠桿、利潤(rùn)下降和信心不足削弱企業(yè)加杠桿意愿、土地財(cái)政低迷和償債壓力上升倒逼地方政府被動(dòng)去杠桿，預(yù)防性儲(chǔ)蓄和債務(wù)償還阻礙寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)。

 

下半年有兩大利好因素扶持經(jīng)濟(jì)邊際改善，從而帶動(dòng)中國(guó)對(duì)有色金屬消費(fèi)的回升。首先是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力驅(qū)動(dòng)制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)的條件包括：需求回暖，盈利改善和資金充足。目前后兩個(gè)條件逐步具備：一方面，6月底規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)降幅觸底，1-5月同比降幅縮減至18.8%。另一方面，上半年高技術(shù)制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速高達(dá)41.5%，政策對(duì)高技術(shù)制造業(yè)支持力度很大。金九銀十可能帶來(lái)需求階段性回暖。

 

其次是下半年逆周期政策加大力度和適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)調(diào)控政策，這意味著房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累減弱。不過(guò)，房地產(chǎn)市場(chǎng)也不會(huì)出現(xiàn)再次繁榮，主要是長(zhǎng)周期拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。從居民杠桿率來(lái)看，中國(guó)居民部門(mén)房貸收入比在2022年略微回落，但是依舊超過(guò)74%，遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。另一方面，人口老齡化和城鎮(zhèn)化超過(guò)65%，這意味著地產(chǎn)新增的需求是邊際減弱的。在需求下行大趨勢(shì)下，地產(chǎn)政策或托而不舉。

 

 

銅方面，上半年銅供應(yīng)是增長(zhǎng)的，1-6月，中國(guó)電解銅產(chǎn)量累計(jì)同比增長(zhǎng)10%，而銅精礦供應(yīng)也是相對(duì)寬裕的。CSPT小組敲定2023年三季度的現(xiàn)貨銅精礦采購(gòu)指導(dǎo)加工費(fèi)為95美元/噸及9.5美分/磅，較2023年二季度現(xiàn)貨銅精礦采購(gòu)指導(dǎo)加工費(fèi)90美元/噸及9.0美分/磅增加5美元/噸及5.0美分/磅，并創(chuàng)CSPT小組2017年四季度現(xiàn)貨銅精礦采購(gòu)指導(dǎo)加工費(fèi)的新高。國(guó)際銅研究組織（ICSG）發(fā)布的數(shù)據(jù)現(xiàn)實(shí)，2023年1-4月，世界銅礦產(chǎn)量增長(zhǎng)了約2.5%，其中精礦產(chǎn)量增加約2%，溶劑萃取電積（SX-EW）增加約5%。在銅供應(yīng)增長(zhǎng)的同時(shí)，國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)也在增長(zhǎng)，這也是為何國(guó)內(nèi)銅顯性庫(kù)存和隱性庫(kù)存都偏低的主要原因，銅消費(fèi)增長(zhǎng)并非來(lái)源于傳統(tǒng)的房地產(chǎn)，而是來(lái)源于風(fēng)電、光伏、新能源汽車(chē)和充電樁。由于銅在地產(chǎn)領(lǐng)域用銅占比較小，下半年地產(chǎn)環(huán)比改善對(duì)銅消費(fèi)提振有限。

 

鋁方面，上半年由于四川、云南電力緊張問(wèn)題導(dǎo)致國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量增速放緩，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)現(xiàn)實(shí)，1-5月，中國(guó)電解鋁累計(jì)產(chǎn)量為1670.5萬(wàn)噸，同比僅僅增長(zhǎng)3.4%，產(chǎn)能利用率偏低，運(yùn)行產(chǎn)能只有4126萬(wàn)噸。下半年，如果電力供應(yīng)沒(méi)有出現(xiàn)問(wèn)題，疊加氧化鋁、預(yù)焙陽(yáng)極等原材料成本下降，預(yù)計(jì)電解鋁復(fù)產(chǎn)會(huì)帶來(lái)供應(yīng)出現(xiàn)較大的增量。而需求方面，地產(chǎn)環(huán)比改善會(huì)帶來(lái)鋁消費(fèi)的增量，但是下半年隨著汽車(chē)產(chǎn)銷增速的回落會(huì)導(dǎo)致需求存在較大的不確定性。

 

綜上所述，下半年，海外美聯(lián)儲(chǔ)停止加息以及美元利率觸頂，雖然海外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大概率還處于疲軟狀態(tài)，但是投資需求的回暖會(huì)利好有色金屬。而在制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)和逆周期調(diào)控政策力度加大的情況下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)會(huì)邊際改善，有利于有色金屬消費(fèi)的回暖，有色金屬反彈具有宏觀利好的支撐。不過(guò)，由于有色金屬各個(gè)品種供需基本面不同導(dǎo)致反彈力度不一樣，鋁反彈力度可能不夠強(qiáng)勁，而銅反彈力度可能最強(qiáng)勁。