制造業(yè)方面，美國經濟先行指標繼續(xù)走弱，這意味著美國對原油的需求前景不佳。ISM公布的數(shù)據(jù)顯示，美國3月ISM制造業(yè)指數(shù)降至46.3，創(chuàng)2020年5月以來新低。剔除新冠肺炎疫情因素之后，美國3月ISM制造業(yè)指數(shù)創(chuàng)2009年以來新低。其中，新訂單指數(shù)44.3，2月前值為47；新出口訂單指數(shù)47.6，較2月的49.9滑落2.3個點，表明未來需求或進一步走弱。

 

居民消費方面，美國個人支出和收入增速均放緩，但利息支出在美聯(lián)儲持續(xù)不斷加息的情況下大幅增長。

 

從居民消費信心指數(shù)來看，3月美國密歇根大學消費者信心指數(shù)下滑至62點，創(chuàng)下年內最低紀錄，這意味著美國2月零售銷售環(huán)比下降0.4%之后，3月還會繼續(xù)下降，因密歇根大學消費者信心指數(shù)對美國零售銷售有領先的指引作用。

 

在美國經濟持續(xù)走弱的情況下，美股的財報表現(xiàn)慘淡。根據(jù)FactSet的數(shù)據(jù)，預計標普500指數(shù)成分股企業(yè)第一季度利潤將較上年同期下降6.8%，而過去十年標普500指數(shù)成分股的利潤同比增幅為3.3%。這意味著本財報季，美股將創(chuàng)下自2020年第二季度以來最大的季度盈利下滑。

 

 

2022年，之所以美聯(lián)儲持續(xù)加息的情況下，美國經濟還存在韌性，主要是美聯(lián)儲流動性收緊力度還是不夠的，這也是為何一季度歐美爆發(fā)銀行業(yè)危機的情況下美國股市還是出現(xiàn)較大幅度漲勢的主要原因（流動性驅動）。

 

我們認為在美聯(lián)儲加息過程中，美聯(lián)儲和財政部通過三個途徑給市場補充流動性：逆回購市場、財政部通過TGA賬戶釋放流動性和3月美聯(lián)儲針對銀行業(yè)危機設立的定期融資計劃（BTFP）。美國財政部TGA賬戶從2021年創(chuàng)下的1.8萬億美元的高點下滑至4月5日的1406.9億美元。

 

然而伴隨美聯(lián)儲資產負債表收縮到一定程度，商業(yè)銀行危機帶來的信貸緊縮，美元流動性就算是再美聯(lián)儲停止加息的情況下還會繼續(xù)收縮，這意味著美股存在流動性收緊帶來的估值下行的壓力。

 

從美國信貸和信用擴張來看，美國銀行業(yè)危機帶來的緊縮作用可能強于加息，特別是信用擴張放緩甚至收縮可能導致美國實體經濟各個板塊都會降溫。4月6日，美聯(lián)儲周度披露的商業(yè)銀行資產負債表格H.8顯示，美國銀行信貸在3月的最后兩周出現(xiàn)了有記錄以來的最大收縮，這表明了在銀行業(yè)危機之后，信貸環(huán)境正在收緊。過去兩周美國商業(yè)銀行貸款共減少了近1050億美元，為美聯(lián)儲自1973年以來的最大降幅。最近一周商業(yè)銀行存款減少647億美元，為連續(xù)第10個星期減少。信貸緊縮一定程度上對加息有替代作用，后續(xù)金融狀態(tài)的收緊可能更多通過信用緊縮來實現(xiàn)。參考芝加哥聯(lián)儲貶值的金融狀況指數(shù)，3月8日硅谷銀行事件發(fā)酵以來，美國金融狀況延續(xù)2月以來的收緊，不過收緊的方式已經和此前明顯不同。因此，如果美聯(lián)儲決定在5月放棄加息，這并不是意味著放棄對抗通脹，而是讓更明顯的信貸緊縮帶來的下行壓力繼續(xù)發(fā)揮作用。

 

美國商業(yè)銀行信貸收緊對美國經濟會產生哪些影響呢？一方面私人部門融資面臨更高的門檻，這是的實體經濟面臨信用收縮的壓力，部分現(xiàn)金流緊張或者債務高企的企業(yè)可能會倒閉，導致社會總需求減少。另一方面，商業(yè)銀行信貸收縮將導致市場債券融資成本也水漲船高，因商業(yè)銀行是企業(yè)債和政府債的主要購買方。

 

 

從近期公布的就業(yè)數(shù)據(jù)來看，美國5月還將繼續(xù)加息。3月新增非農就業(yè)人數(shù)為23.6萬，盡管低于前值，但是3月失業(yè)率為3.5%，低于預期和前值的3.6%。3月平均時薪環(huán)比增長0.3%，雖然持平預期，但略高于前值的0.2%，這意味著非農部門薪資增長環(huán)比還在加快，同比下降主要是去年高基數(shù)的原因，這對于美聯(lián)儲降低通脹的工作帶來壓力。

 

從歷史上美聯(lián)儲加息和降息的規(guī)律來看，主要呈現(xiàn)這樣的規(guī)律：加息看通脹，降低看就業(yè)。如果美國失業(yè)率并沒有急劇攀升的話，那么美聯(lián)儲是不大可能步入降息周期。如果美國通脹持續(xù)回落，并靠近2%的通脹目標，美聯(lián)儲大概率會停止加息。

 

綜上所述，我們認為2023年一季度美股表現(xiàn)堅挺和通脹回落緩慢的原因主要還是美元流動性回收力度不夠，美聯(lián)儲和財政部通過逆回購和TGA賬戶給市場補充流動性，防止加息對金融市場沖擊過大。隨著美國銀行業(yè)危機爆發(fā)，商業(yè)銀行提高信貸門檻，主動收縮信貸將使得美元流動性收縮加快，而美聯(lián)儲再通脹回落緩慢的情況下也樂于見到商業(yè)銀行主動收縮信貸，雖然對經濟有負面沖擊，但是有利于通脹下行，因此流動性加快收緊對美股未來走勢構成負面沖擊。疊加一季度美股財報表現(xiàn)慘淡，美股還存在下行壓力。