從美國通脹角度來看，已經(jīng)連續(xù)幾個月回落，但是我們發(fā)現(xiàn)引導通脹回落的主要是商品類通脹，而剔除住房之外的服務通脹回落并不明顯，這意味著此輪通脹回落是一個緩慢過程。更何況要回落至2%的水平，需要未來住房通脹和剔除住房之外的通脹加速回落。

 

拆分來看，11月，美國CPI意外繼續(xù)增長放緩，主要源于能源成本和二手車的價格下跌。剔除住房的核心服務是美聯(lián)儲最擔心的驅(qū)動項，美聯(lián)儲主席鮑威爾在講話中特別提到，和勞動力市場密切相關(guān)的住房以外服務業(yè)可能是理解未來核心通脹演變的最重要類別。11月，不包含住房租金的服務CPI同比增速依舊高達7.3%，較有記錄以來的高位8.2%，僅僅時回落0.9個百分點。

 

進一步分析，薪資和剔除住房租金的核心服務CPI相對同步，一方面薪資能夠影響勞動力市場產(chǎn)生變化，因而作用于薪資-通脹螺旋的形成；另一方面，薪資將影響核心CPI中非住所分項，沒有財政刺激的超額需求后，收入變化帶來的常規(guī)需求也將作用于核心CPI。因此，核心服務CPI能否回落還要看薪資增長。然而，目前看，美國非農(nóng)部門薪資增速回落幅度并不大，且由于勞動力市場結(jié)構(gòu)柱供應緊張，這進一步延緩了薪資增速的回落。11月，美國非農(nóng)部門時薪環(huán)比增速反而較10月加快0.1個百分點。

 

從美聯(lián)儲主席鮑威爾的表態(tài)也可以看出美聯(lián)儲擔心工資-通脹螺旋還會持續(xù)。12月14日，在美聯(lián)儲公布最新利率決議后，美聯(lián)儲主席鮑威爾召開記者會，他在記者會上稱，通脹連降兩個月并不值得自滿，對未來通脹的展望，美聯(lián)儲需要看到更多通脹下降的證據(jù)，F(xiàn)OMC繼續(xù)認為通脹風險傾向于上升。本輪高通脹持續(xù)時間越長，預期變得根深蒂固的可能性就越大。美聯(lián)儲將堅定地致力于將通脹率恢復至2%的目標。鮑威爾稱，美國勞動力市場仍然極度緊俏，盡管職位空缺比今年早些時候有所減少，但勞動力市場仍然失衡，目前處于或高于就業(yè)最大化水平。由于退休、新冠造成的死亡和移民減少，勞動力市場規(guī)模有所縮減，美國存在結(jié)構(gòu)性的勞動力供應短缺。失業(yè)率上升并不反映勞動力市場走弱，4.7%的失業(yè)率仍是強勁的勞動力市場。

 

12月美聯(lián)儲公布的點陣圖預測2023年的聯(lián)邦基金利率中位值為5.1%，較9月公布的預期值4.6%上調(diào)50個基點，這意味著當前美債市場明顯低估了此輪加息周期中的利率高點，美股面臨的流動性收緊和估值下行的風險還很大。

 

圖1：12月美聯(lián)儲公布點陣圖顯示明年利率將達5.1%

從經(jīng)濟指標來看，美國經(jīng)濟增長繼續(xù)放緩，已經(jīng)從對利率敏感的樓市蔓延至制造業(yè)和居民部門消費。12月15日，紐約聯(lián)儲公布的數(shù)據(jù)顯示，美國12月紐約聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù)從11月的4.5暴跌至-11.2，預期值為-0.5，與前值相比降幅近16點，是自8月以來最嚴重的惡化，這意味著美國經(jīng)濟心臟-紐約州的制造業(yè)活動大幅減弱。同時，12月費城聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù)也不及預期，為-13.8，預期為-10。

 

消費方面，12月15日，美國商務部公布的數(shù)據(jù)顯示，美國11月零售銷售環(huán)比為-0.6%，低于市場預期的-0.2%，前值為1.3%，環(huán)比增速創(chuàng)去年12月以來最小紀錄。扣除汽車和汽油后，11月核心零售銷售環(huán)比為-0.2%，低于市場預期的0.2%，前值為0.9%，為今年3月以來首次下降。

 

然而，從目前美聯(lián)儲表態(tài)來看，似乎并不擔心經(jīng)濟衰退和金融市場動蕩，更側(cè)重壓制通脹。鮑威爾在12月新聞發(fā)布會上稱，美國經(jīng)濟與去年相比大幅放緩，不過數(shù)據(jù)顯示本季度美國經(jīng)濟將溫和增長。美國房地產(chǎn)活動已大幅減弱，更高的利率也影響了商業(yè)固定投資。聯(lián)儲已經(jīng)看到利率敏感行業(yè)的需求受到影響，但其他經(jīng)濟領(lǐng)域仍需要時間。美聯(lián)儲關(guān)注的重點不是金融狀況的短期變化，而是持續(xù)變化。

 

可以確定的是利率上升對美國企業(yè)盈利構(gòu)成沖擊。美國小型企業(yè)管理局表示，隨著美聯(lián)儲再次加息，美國中小企業(yè)正在面臨巨大的債務成本壓力。在盈利下行擔憂下，美股風險溢價（ERP）大幅攀升，自11月中旬以來，ERP已上漲50個基點從200到250。

 

一是年底的美元融資壓力。貨幣市場與美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的負債方直接相關(guān)，尤其是銀行準備金和逆回購工具。美聯(lián)儲發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，銀行準備金在去年年底達到了約4.25萬億美元的峰值，現(xiàn)在已經(jīng)急劇下降到了約3萬億美元。

 

二是可能的債務上限僵局。按照歷史經(jīng)驗，分裂的政府和國會將導致很多政策很難順利推進，尤其是債務上限問題。美國財政部數(shù)據(jù)顯示，截至12月1日，美國聯(lián)邦政府債務已超過31.36萬億美元，大幅超過美國2021年約23萬億美元的國內(nèi)生產(chǎn)總值，逼近31.4萬億美元的法定債務上限。

 

總結(jié)，在流動性緊縮和信用收縮的經(jīng)濟周期中，美股大概率面臨較大的下行壓力。從歷史經(jīng)驗來看，高通脹和緊縮的貨幣環(huán)境都意味著美股大概率會陷入熊市，當前美股盈利下行的趨勢尚未結(jié)束，疊加潛在的幾個風險沖擊，美股都不宜樂觀。