美債“拋售潮”暫歇，牛市將至？

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美債“拋售潮”暫歇，牛市將至？

作者期貨日報

2025-05-08

年初至今，美債收益率持續(xù)下行，美債走出一波牛市。然而，4月8日特朗普政府宣布加征關(guān)稅后，美債也遭遇拋售，美債收益率在4月中旬一度大幅上升。短期來看，由于美聯(lián)儲擔(dān)憂關(guān)稅抬升通脹，5月降息的可能性較小，短端美債收益率維持在3.6%-4%這個區(qū)間不變；長端美債收益率大概率會隨著美國經(jīng)濟(jì)衰退而下行，但去美元化導(dǎo)致長端美債收益率下行之路并非一帆風(fēng)順。

圖1：2年期和10年期美債收益率變動情況

關(guān)稅對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊顯現(xiàn)

受關(guān)稅前進(jìn)口激增和消費支出疲軟影響，2025年一季度，美國實際GDP（經(jīng)通脹調(diào)整后）環(huán)比下滑0.3%，為2022年以來的首次收縮，標(biāo)志著特朗普關(guān)稅政策的連鎖反應(yīng)初步顯現(xiàn)。美國一季度GDP環(huán)比增速不及預(yù)期的-0.2%，較前值2.4%大幅回落，遠(yuǎn)低于前兩年約3%的平均增長率。美國一季度實際GDP同比增速回落至2.05%，低于去年同期和去年四季度的2.9%和2.53%。經(jīng)濟(jì)分析局的報告顯示，凈出口拖累GDP接近5個百分點，這是有記錄以來最多的。

更高的關(guān)稅將導(dǎo)致供應(yīng)沖擊，對企業(yè)構(gòu)成挑戰(zhàn)，并導(dǎo)致需求回落。消費者也越來越擔(dān)心關(guān)稅會對勞動力市場造成影響，并推高生活成本。同樣，關(guān)稅將對資本支出造成壓力，企業(yè)在當(dāng)前財報季也承認(rèn)，消費者未來的道路將充滿挑戰(zhàn)。零售商Tractor Supply Co.和家電制造商惠而浦等公司指出，近期可自由支配支出和高價商品銷售有所疲軟。

從進(jìn)出口來看，3月商品貿(mào)易逆差創(chuàng)紀(jì)錄，4月進(jìn)口大概率會出現(xiàn)大幅的萎縮。據(jù)美國消費者新聞與商業(yè)頻道報道，由于船運(yùn)商削減全球制造業(yè)合作伙伴的訂單，4月美國進(jìn)口量迅速下降，如今已蔓延至全美范圍的出口下滑。港口數(shù)據(jù)顯示，美國農(nóng)業(yè)部門缺乏將產(chǎn)品運(yùn)往全球市場的能力。俄勒岡港出口量下降51%，大型農(nóng)產(chǎn)品出口港塔科馬港出口量下降了28%。

制造業(yè)進(jìn)一步萎縮。ISM公布的數(shù)據(jù)顯示，美國4月ISM制造業(yè)指數(shù)再度低迷，出現(xiàn)五個月來最大幅度的萎縮，訂單稀少和關(guān)稅帶來的影響導(dǎo)致產(chǎn)出出現(xiàn)自2020年以來最嚴(yán)重的下滑。美國4月ISM制造業(yè)指數(shù)48.7%，不僅低于50的榮枯分界線，還低于前值的49%。

就業(yè)市場雖然短期持穩(wěn)，但也在降溫。美國4月非農(nóng)就業(yè)人口增長17.7萬人，好于預(yù)期的13.8萬人，但低于3月非農(nóng)就業(yè)新增人數(shù)。此外，3月前值從22.8萬人下修至18.5萬人。4月，美國登記失業(yè)人數(shù)進(jìn)一步升至716.5萬人，暗示就業(yè)市場繼續(xù)疲軟。4月私營部門新增就業(yè)人數(shù)為九個月來最少，未來幾個月裁員將會增加，因為經(jīng)濟(jì)不確定性令企業(yè)暫停擴(kuò)張計劃。例如，UPS預(yù)計將裁員2萬人，因其預(yù)計線上購物需求將減弱，沃爾沃集團(tuán)和Cleveland-Cliffs公司等也正在裁減員工。

關(guān)稅帶來的通脹擔(dān)憂阻礙美聯(lián)儲降息

從3月通脹數(shù)據(jù)來看，通脹有所降溫，因尚未受到關(guān)稅的沖擊。美國3月核心PCE物價指數(shù)同比2.6%，低于前值的2.8%；環(huán)比增長0.03%，低于預(yù)期的0.1%，前值從0.37%上調(diào)至0.5%。核心PCE環(huán)比未變，為近五年來最溫和的一次。

然而，其他指標(biāo)顯示4月通脹在反撲。一方面，制造業(yè)投入品的支付價格有所上升。4月制造業(yè)物價支付指數(shù)69.8%，低于預(yù)期的73%，高于前值的69.4%。另一方面，服務(wù)業(yè)物價指數(shù)大幅攀升。4月服務(wù)業(yè)價格指數(shù)上漲4.2點，達(dá)到65.1點，創(chuàng)2023年1月以來的兩年多新高。

從歷史經(jīng)驗來看，美聯(lián)儲傾向于在通脹下行且失業(yè)率攀升的情況下降息，4月美國失業(yè)率持穩(wěn)于4.2%，但通脹反彈，這意味著美聯(lián)儲更傾向于按兵不動。美聯(lián)儲官員們普遍表示，降息可能需要出現(xiàn)失業(yè)率上升的明顯跡象。芝商所FedWatch工具顯示，截至北京時間5月7日晚上6點，市場預(yù)計美聯(lián)儲維持當(dāng)前利率不變的可能性為97%，降息25個基點的可能性僅為3%。

圖2：芝商所FedWatch工具數(shù)據(jù)展示，5月維持利率不變的概率高達(dá)97%

美債遭遇拋售，利率下行不順暢

在特朗普關(guān)稅威脅下，投資者紛紛拋售美元資產(chǎn)，購入亞洲資產(chǎn)，推動亞洲貨幣出現(xiàn)歷史性反彈、股市也隨之上漲。關(guān)稅政策讓投資者對美元的信心動搖，直接影響了資金流向美國資產(chǎn)。一方面，關(guān)稅導(dǎo)致美國客戶減少購買海外商品，海外出口商從美國賺得更少，進(jìn)而減少了購買美國資產(chǎn)的能力。另一方面，對美國經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂也給美國資產(chǎn)回報蒙上陰影。越來越多的跡象表明，美元的吸引力正在下降，而“去美元化”的趨勢正在加速，美債也不例外。

綜上所述，美國經(jīng)濟(jì)受關(guān)稅沖擊而出現(xiàn)負(fù)增長，正常情況下，美聯(lián)儲需要降息來刺激經(jīng)濟(jì)，實體企業(yè)融資需求下滑，長端美債收益率也會下行。然而，短期關(guān)稅帶來的通脹壓力和去美元化帶來的美債拋售，使得美債收益率很難順暢下行，美債漲勢可能一波三折。

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標(biāo)簽：利率期貨期權(quán) 10年期美國國債期貨

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圖1：2年期和10年期美債收益率變動情況

關(guān)稅對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊顯現(xiàn)

關(guān)稅帶來的通脹擔(dān)憂阻礙美聯(lián)儲降息

圖2：芝商所FedWatch工具數(shù)據(jù)展示，5月維持利率不變的概率高達(dá)97%

美債遭遇拋售，利率下行不順暢

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