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美債收益率反彈或后勁不繼，為什么？
作者 期貨日報
2024-10-249月下旬至今，美債價格再次下跌，遭遇了一輪較大規(guī)模的拋售。主要有兩個方面的原因導致這一輪拋售：一是美國經濟數據超預期回升，市場對美聯(lián)儲11月降息預期明顯降溫；二是由于市場預期特朗普將贏得大選，其減稅、加征關稅和擴大財政支出有可能導致通脹回升，市場正在交易“再通脹”邏輯。
我們認為美債收益率很難長時間維持高位，主要有三個方面原因：一是高企的美元利率不利于美國財政的可持續(xù)性；二是美國經濟增長放緩是很難避免的，因私人部門消費增長已經再放緩；三是再通脹反過來會削弱經濟動能。
兩因素導致美債短期遭遇拋售
9月美聯(lián)儲議息會議決定降息50個基點，超預期降息之后，美債收益率不跌反漲，似乎逆轉了此前市場對美國經濟將很快陷入衰退的預期。截止10月21日，對貨幣政策敏感的2年期美債收益反彈至4.03%，創(chuàng)8月20日以來最高紀錄，但依舊低于去年同期的5.07%，此前在9月24日一度降至3.49%；反映美國經濟增長前景的10年期美債收益率反彈至4.2%，創(chuàng)7月29日以來最高紀錄，此前在9月16日一度降至3.63%，去年同期為4.93%。
導致近期美債收益率反彈主要有兩個方面的原因：
一是美國經濟數據超預期回升，對美聯(lián)儲11月降息的預期降溫。10月17日，美國人口調查局公布數據顯示：美國9月零售銷售環(huán)比增加0.4%，高于預期值0.3%，前值為0.1%；同比下降至1.7%，為1月份以來的最低水平；剔除汽車和汽油后零售額增長0.7%，超過預期0.3%，較8月的0.2%大幅增長。在該報告發(fā)布之前，亞特蘭大聯(lián)儲銀行的GDPNow預測數據顯示第三季度個人消費折合年率增長3.3%。
最重要的是美國9月非農數據和失業(yè)率也超預期。從歷史經驗來看，美聯(lián)儲降息更看重的是就業(yè)市場。數據顯示，美國9月非農就業(yè)人口增加25.4萬人，遠超預期的15萬人。美國9月失業(yè)率回落至4.1%，低于預期的4.2%，8月前值為4.2%。更為全面的失業(yè)率衡量指標U6失業(yè)率下降至7.7%，這是近一年來的首次下降。
二是美國大選進入關鍵時期，特朗普獲勝的概率較大，市場由此交易“再通脹”的邏輯，通脹預期帶動美債收益率反彈。本周特朗普和哈里斯的整體民調支持率均較此前有所上行，但特朗普在搖擺州民調結果均超過哈里斯。從特朗普的施政措施來看，包括減稅、對進口商品加征關稅和擴大財政支出等政策都將推升通脹，例如對內推動減稅法案，將刺激內需、給CPI造成較大上行壓力；對外大規(guī)模驅逐移民和加征關稅則會從供應端推升通脹。用10年期美債的利差與TIPS收益率衡量通脹預期，截至10月22日，該指標升至2.33個百分點，9月10日一度降至2.02個百分點。
圖為市場對美國的通脹預期（10年期美債收益率-TIPS收益率）
美債收益率很難長期維持高位
在即將到來的11月里，美國大選、歐美利率決議、中東局勢、美股Q3財報等一系列風險將密集釋放。目前，美國資產市場的波動率已集體升高，投資者出于避險需求正在支付更多溢價，即拋售美債，增持美股。然而，我們認為美債收益率很難長期維持高位，主要原因由三個方面。
首先，美國經濟自2022年啟動加息之后，并沒有出現衰退，很大原因是財政政策再擴張，對沖私人部門的去杠桿。然而，要實現財政政策的可持續(xù)性，高利率的環(huán)境是不適合的。無黨派預算監(jiān)督機構估計，特朗普的政策可能導致美國社會保障資金在2031年耗盡，比預期提前三年，并可能導致2035年前社保福利減少33%。隨著利率持續(xù)處于高位，美國政府債務可持續(xù)性存在問題。如果美國長時間維持財政赤字，需要進一步降息。二季度，利息支出占財政支出的比重升至16.29%，創(chuàng)歷史最高紀錄。
其次，美國經濟減速只會推遲，不可避免。統(tǒng)計發(fā)現，美國個人消費支出和個人實際可支配收入呈現正相關性，且后者領先于前者。8月，美國個人實際可支配收入環(huán)比折年率下行至0.07%，增長幾乎停滯，創(chuàng)2023年7月以來最低紀錄，這意味著三季度私人消費對GDP的貢獻率會明顯下降，四季度可能貢獻率可能轉為負值。
再次，美國地產還處于疲態(tài)，盡管三季度略有改善，但降息的情況下并沒有刺激居民加杠桿，居民超額儲蓄的消耗殆盡和信用卡消費貸款的疲軟這都意味著私人部門去杠桿還剛剛開始。數據顯示，8月，成房銷售同比分別下降4.2%。
綜上所述，短期美國經濟數據回升導致美聯(lián)儲降息預期降溫，以及美國大選特朗普獲勝的可能性較大導致市場正在交易“再通脹”邏輯，美債收益率反彈。然而，中長期看，美國經濟減速時不可避免的，內部面臨財政政策的不可持續(xù)性和居民可支配收入增長停滯等問題，外部面臨地緣政治危機和美元國際貨幣低位動搖問題。
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