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“不可能三角”理論推測人民幣短期貶值還是走強？
作者 期貨日報
2024-07-25近期，人民幣兌美元匯率明顯走弱，且美元兌其他非美貨幣也出現(xiàn)了明顯的升值。這一方面反映了美國經(jīng)濟減速、大選撲索迷離和美股大幅調(diào)整下的市場避險情緒升溫；另一方面反映了我國貨幣真誠進一步寬松，中美利差擴大帶來的金融市場影響。
展望后市，我們認(rèn)為人民幣短期還存在一定的貶值壓力。根據(jù)貨幣政策“不可能三角”理論，一個國家財政金融政策目標(biāo)的選擇面臨諸多困境，資本自由流動、貨幣政策獨立和匯率穩(wěn)定三個目標(biāo)不能同時實現(xiàn)，最多只能同時滿足兩個，而放棄另外一個。我國為對沖經(jīng)濟下行壓力，人民幣匯率面臨貨幣寬松和資本外流拖累，且避險情緒驅(qū)動美元被動走強也給人民幣帶來一定的走弱壓力。
美國大選撲索迷離，避險驅(qū)動美元被動走強
在6月下旬至7月中旬，全球金融市場一度交易“特朗普交易”的邏輯，美元出現(xiàn)一輪貶值，美元指數(shù)從6月26日的106.06點持續(xù)下跌至7月17日的103.73點。然而，7月下旬，隨著拜登退出大選，美國大選不確定性上市，“特朗普交易”降溫，這引發(fā)市場避險情緒，驅(qū)動美元被動走強。所謂的“特朗普交易”認(rèn)為，如果特朗普重新當(dāng)選美國總統(tǒng)，政府將實施一系列的寬松政策，比如削減稅收、擴大財政支出，提高關(guān)稅，實施弱美元的政策。
對于民主黨的主動“以退為進”，我們認(rèn)為可能給市場帶來幾個影響：一是美國大選不確定性上升，即使哈里斯能夠獲得民主黨提名，要贏得總統(tǒng)選舉依舊存在較大的難度，對于民主黨而言，在國會選舉上爭取更好的結(jié)果是首要任務(wù)。隨著大選的不確定性加劇，市場波動加劇。美股“恐慌指數(shù)”——CBOE波動率指數(shù)（VIX）在7月19日觸及自4月底以來的最高水平，為16.52。歷史經(jīng)驗表明，VIX指數(shù)突破20表明市場出現(xiàn)了恐慌。
二是除了所謂的“特朗普交易”外，市場可能在關(guān)注如果白宮和國會分裂對于資產(chǎn)的影響。美國大選后，新一屆美國政府能否維持財政擴張和出臺大規(guī)模刺激政策還是未知數(shù)，這取決于參議院和眾議院的歸屬于哪個黨派。實證研究表明，參、眾議院歸屬同一黨派時，各類資產(chǎn)普漲，美股、美債、黃金、原油、銅等資產(chǎn)在任期內(nèi)的平均回報均為正收益；參、眾議院歸屬不同黨派時，市場波動并沒有明顯規(guī)律，經(jīng)濟可能會因國會分裂導(dǎo)致難以達成一致性政策而減速，美元會出現(xiàn)持續(xù)貶值。
美國經(jīng)濟減速，降息還需要時間
7月以來陸續(xù)公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)均有所走弱，尤其是失業(yè)率反彈和通脹超預(yù)期下降。各類資產(chǎn)逐步計入了降息預(yù)期，當(dāng)前CME利率期貨隱含的降息預(yù)期顯示9月降息概率升至96%。截止7月19日，對貨幣政策比較敏感的2年期美債收益率為4.5%，較上個月的4.7%明顯回落，也低于去年同期的4.74%；反映美國經(jīng)濟前景的10年期美債收益率為4.26%，與上月同期幾乎持平，高于去年同期的3.75%。
上個世紀(jì)70年代的經(jīng)驗使美聯(lián)儲變得更加謹(jǐn)慎，美聯(lián)儲擔(dān)心過早降息導(dǎo)致通脹反彈，美聯(lián)儲仍希望收集更多信息，以確保通脹下降趨勢的穩(wěn)定性。例如去年通脹在朝著2%目標(biāo)穩(wěn)步前進數(shù)月后，今年第一季度突然反彈，打得美聯(lián)儲措手不及，同時也擾亂了原本的降息計劃。
中美利差擴張，人民幣階段性貶值
匯率走勢長期來看，取決于經(jīng)濟增長前景，短期來看取決于貨幣政策和相對通脹水平。
從經(jīng)濟增長角度來看，我國經(jīng)濟下行壓力較大，而美國經(jīng)濟雖然在減速，但是還沒有看到衰退或硬著陸的風(fēng)險，再加上美國通脹高于中國，人民幣兌美元存在階段性貶值的壓力。據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，2024年二季度，我國GDP同比增長5.3%，二季度增長4.7%，低于去年同期的6.3%。從環(huán)比看，二季度國內(nèi)生產(chǎn)總值增長0.7%，增速較一季度放緩0.8個百分點。盡管我國新經(jīng)濟增長較快，但是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)拖累下，例如新能源、高端制造業(yè)等新經(jīng)濟兌GDP增長貢獻不足以對沖傳統(tǒng)經(jīng)濟走弱帶來的負(fù)面沖擊。
在經(jīng)濟下行壓力下，中國央行在7月下旬再次降息，這進一步導(dǎo)致中美利差擴大，從而引發(fā)資金外流或者國際資本凈流入減少，最終引發(fā)人民幣兌美元貶值。數(shù)據(jù)顯示，截止7月22日，10年期美債和中債的利差擴大至2.0144個百分點。
圖為中美利差與人民幣兌美元匯率走勢對比
綜上所述，隨著美國大選撲索迷離，美股、大宗商品等風(fēng)險資產(chǎn)出現(xiàn)較為明顯的下跌，避險需求導(dǎo)致美元和黃金通脹，美元被動走強導(dǎo)致人民幣兌美元出現(xiàn)貶值。另外，美聯(lián)儲降息還需要時間，降息交易讓位于避險情緒。而我國經(jīng)濟下行壓力意味著貨幣寬松力度超過美國，中美利差擴大進一步引發(fā)人民幣階段性貶值壓力尚未釋放完畢。
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標(biāo)簽： 外匯期貨及期權(quán) 美元兌離岸人民幣期貨
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