外匯產(chǎn)品
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多重利好驅(qū)動，人民幣有望進入升值周期？
作者 期貨日報
2023-11-2310月底以來，人民幣兌美元匯率持續(xù)升值，一改1月中旬至10月下旬的貶值勢頭。其中離岸人民幣兌美元匯率升值了2.76%，在岸人民幣兌美元匯率中間價升值了2.41%。我們認為主要有三個方面的因素提振人民幣兌美元匯率由貶值轉(zhuǎn)為升值，分別是美聯(lián)儲加息暫停加息、中國經(jīng)濟復蘇動力增強和季節(jié)性結匯需求攀升。
美國緊縮的貨幣政策出現(xiàn)拐點
實證研究表明，在美聯(lián)儲緊縮周期初期，美債收益率和美元往往會同步上漲，而上個世紀90年代以來，每一輪美聯(lián)儲加息周期末期，美元基本均先于美債收益率見頂回落。
一國匯率可以理解為本國相對于其他國家的購買力，本國經(jīng)濟增長強勁，本幣購買力就會上升，那么匯率就會升值，反過來則會出現(xiàn)貶值。以美元為例，如果美國經(jīng)濟增長強于其他非美國家，美元匯率就會升值。11月以來，美國公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)走弱，花旗經(jīng)濟意外指數(shù)表現(xiàn)出美國與歐元區(qū)的差值在縮減，這帶動美元匯率走弱，即美國經(jīng)濟相對于歐元區(qū)等其他非美國家經(jīng)濟的增長優(yōu)勢在減弱。截至11月20日，美國和歐元區(qū)花旗經(jīng)濟意外指數(shù)差值從6月的200點左右下滑至69.3點，創(chuàng)下5月30日以來最低紀錄。
而利率則受貨幣政策和經(jīng)濟增長基本面雙重影響，短端利率只有在貨幣政策轉(zhuǎn)向時才會下降。而貨幣政策的轉(zhuǎn)變又主要取決于通脹及就業(yè)數(shù)據(jù)，這類指標對經(jīng)濟下行的反應通常比較滯后。從通脹的角度來看，10月美國核心CPI增速繼續(xù)回落，這意味著美聯(lián)儲在通過財政擴張抵消貨幣緊縮，在不出現(xiàn)經(jīng)濟衰退或硬著陸的情況下遏制住了通脹，從而意味著本輪加息基本上已經(jīng)結束了。
長端利率取決于經(jīng)濟增長前景，一旦實體經(jīng)濟走弱，私人部門融資需求下降，作為資金的價格利率自然會下降。因此，相對于匯率對經(jīng)濟的敏感性，利率反應更加滯后，需要貨幣政策拐頭和實體經(jīng)濟走弱的確認。2023年前三季度美國經(jīng)濟在高利率的情況下保持韌性，并有望實現(xiàn)軟著陸，主要的原因市場財政擴張支撐了美國居民的消費和服務業(yè)。
從最近的數(shù)據(jù)來看，隨著財政支出的減弱、居民超額儲蓄的消耗殆盡和高利率的沖擊，美國居民消費和服務業(yè)正在走弱，這意味著美國長端利率也會出現(xiàn)拐頭向下。
中國經(jīng)濟復蘇動能增強
從我國經(jīng)濟復蘇動能來看，四季度財政政策有望再度發(fā)力。10月專項債發(fā)行規(guī)模攀升和進度加碼導致財政存款大增，11月將投放出去。從挖掘機開工小時數(shù)來看，基建開工情況環(huán)比改善。10月，小數(shù)挖掘機小時數(shù)升至101.7小時，同比增速由負轉(zhuǎn)正，達到0.2%，結束自4月以來連續(xù)6個月的負增長。
隨著支持民營經(jīng)濟“三支箭”見效，地產(chǎn)融資情況有所改善。11月17日，中國人民銀行、金融監(jiān)管總局、中國證監(jiān)會聯(lián)合召開金融機構座談會強調(diào)，一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，對正常經(jīng)營的房地產(chǎn)企業(yè)不惜貸、抽貸、斷貸。繼續(xù)用好“第二支箭”支持民營房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債融資。支持房地產(chǎn)企業(yè)通過資本市場合理股權融資。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，10月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比下滑17%，降幅較9月縮減1.8個百分點。
從經(jīng)常賬戶來看，貿(mào)易順差的擴大，以及出口商年底結匯的需求，這些因素都在驅(qū)動人民幣匯率升值。
美國和中國的國債利差縮減
從美債收益率，11月出現(xiàn)較大幅度的下行，這既反映出美聯(lián)儲本輪加息可能已經(jīng)結束，也反映了美國經(jīng)濟增長動力在減弱。疊加美國國債供給量小于三季度，這使得美債供需失衡帶來的美債收益率攀升的情況不再出現(xiàn)。
中國方面，隨著經(jīng)濟復蘇動能增強，以及政策重心從貨幣轉(zhuǎn)向財政，人民幣融資利率也企穩(wěn)回升，降息的必要性下降。11月份，1年期LPR連續(xù)第三個月維持不變，5年期連續(xù)第五個月不變。面對資金面維持偏緊、政府債券增量發(fā)行等壓力，央行11月超額續(xù)作了14500億元MLF，利率維持在2.5%不變。
截至11月20日，10年起美債和中債利差縮減至1.7623個百分點，此前在10月19日一度突破2.5個百分點。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，人民幣兌美元匯率與中美利差呈現(xiàn)高度負相關性。
圖為離岸人民幣兌美元匯率與中美國債利差
綜上所述，隨著美國財政擴張的放緩，美國經(jīng)濟增長動力正在減弱，尤其是服務業(yè)和居民消費。在基建投資托底，制造業(yè)投資持穩(wěn)和居民消費復蘇驅(qū)動下，中國經(jīng)濟復蘇動能增強。展望后市，隨著中美經(jīng)濟周期強弱轉(zhuǎn)換，疊加出口貿(mào)易順差的擴大和年底出口商的結匯，人民幣有望進入新一輪升值周期。
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