日本貨幣政策面臨兩難，日元跌至33年低點

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日本貨幣政策面臨兩難，日元跌至33年低點

作者期貨日報

2023-11-02

一直以來特立獨行的日本央行再次對收益率曲線控制（YCC）政策進行調(diào)整，將原本設立的長端利率上限進一步放開，并且將1%設為參考線，這意味著日本央行寬松的貨幣政策可能出現(xiàn)拐點。

日本經(jīng)濟一枝獨秀的良好發(fā)展勢頭正在放緩，高通脹對居民消費、地產(chǎn)的拖累越發(fā)明顯，而凈出口的貢獻隨著全球經(jīng)濟增長的放緩而面臨不確定性。目前日本央行面臨穩(wěn)利率和保匯率之間的兩難抉擇。隨著美國經(jīng)濟四季度減速的可能性增加，日本貨幣政策的調(diào)整，日元匯率貶值勢頭可能臨近尾聲。

日本貨幣政策面臨兩難抉擇

從經(jīng)濟增長看，日本經(jīng)濟強勁增長的動能有所減弱。首先高通脹下，日本私人部門消費對GDP的貢獻是負值，2023年二季度對GDP環(huán)比折年率的貢獻率為-0.2%。盡日本失業(yè)率處于地產(chǎn)泡沫破滅后以來的低位，9月僅為2.6%，但是日本居民收入增長還是逐漸放緩。

其次，三季度日本房地產(chǎn)表現(xiàn)疲軟，這對于上半年依靠住宅投資拉動的日本經(jīng)濟增長而言是不利的。9月，日本新房開工數(shù)同比下降6.8%，這是自6月以來連續(xù)第四個月負增長。

再次，凈出口對四季度日本經(jīng)濟的貢獻存在不確定性。回顧二季度，凈出口對日本GDP環(huán)比折年率拉動高達2.7個百分點。日本9月出口額同比增速由負轉(zhuǎn)正，升至4.2%，但遠低于去年同期的27.3%。雖然半導體制造設備、礦物性燃料、半導體等電子部件出口額下降，但汽車、汽車部件、醫(yī)藥品等出口額增加。

值得關注的是日本半導體出口已經(jīng)不具備競爭優(yōu)勢。加拿大技術(shù)洞察公司就2022年和2010年的半導體制造商年銷售額排名進行了比較，前15家企業(yè)已經(jīng)看不到東芝、瑞薩電子、爾必達存儲器和索尼等4家日本企業(yè)，意味著日本被踢出半導體強國行列。

隨著半導體電路變得愈加復雜，世界范圍內(nèi)呈現(xiàn)出設計、研發(fā)和制造分開的趨勢，沒有工廠的無廠半導體企業(yè)和晶圓代工企業(yè)逐步崛起。而日本的大型企業(yè)未能擺脫從設計到制造的綜合業(yè)務模式。由于重組過程遲緩，無法應付巨額投資，逐漸喪失競爭力。

日本央行放寬收益率

在日本經(jīng)濟增長動能減弱的背景下，需要日本央行不能過快的放開利率的限制政策，即收益率曲線控制不能馬上取消，需要漸進式的調(diào)整，且需要財政政策的配合。

10月31日，日本央行再次出手放寬收益率曲線控制（YCC），允許基準日債收益率在一定程度上超過1%的上限，這意味著日本央行進一步放寬YCC政策，為后續(xù)政策正?；?、徹底取消YCC奠定基礎。在政策會議后的新聞發(fā)布會上，日本央行行長植田和男表示，經(jīng)過此次調(diào)整，YCC的運作會更加靈活。確保匯率的大幅波動不會影響經(jīng)濟，如果匯率變動大大改變了價格前景，可能會導致政策的改變。

日本通脹雖然有所降溫，但是居民消費還是受制于高通脹和可支配收入增長放緩而表現(xiàn)疲軟。因此，日本央行面臨兩難，既要保持低利率，以刺激經(jīng)濟和工資型通脹，又要維穩(wěn)匯率；又防止輸入型通脹侵蝕國內(nèi)購買力、減緩國內(nèi)復蘇。

美元利率及匯率或迎來拐點

美元利率方面，10月初以來，美債10年期收益率快速上行，創(chuàng)了2007年以來新高。其中，對貨幣政策敏感的2年期美債收益率在10月18日一度升至5.19%，而反應美國經(jīng)濟增長前景的10年期和30年期美債收益率一度創(chuàng)下4.98%和5.11%的年內(nèi)記錄。然而，我們發(fā)現(xiàn)，此輪美債收益率上行并非加息預期驅(qū)動，更多的是美債供需失衡和期限溢價帶來的。

四季度美債供需失衡的情況會出現(xiàn)一定程度的環(huán)節(jié)。10月30日，美國財政部公布，在10月到12月的今年第四季度，預計聯(lián)邦政府借款規(guī)模為7760億美元，較7月末預期的8520美元下調(diào)760美元。另外，鑒于明年是美國大選年，國會兩黨大概率很難就財政支出達成一致，因此未來美債發(fā)行規(guī)模會逐步減少。隨著發(fā)行規(guī)模的減少，美債的期限溢價也會下降。

從匯率角度看，美國經(jīng)濟在四季度大概率會減速，因缺乏財政擴張對沖信用收縮。由我們構(gòu)建的美元信用指標顯示美元信用收縮在金融市場表現(xiàn)的非常明顯。

綜上所述，日本央行面臨穩(wěn)利率和保匯率的兩難抉擇，但是日本央行已經(jīng)放松了收益率曲線控制的利率上限，這意味日本寬松的貨幣政策正迎來拐點。而美國經(jīng)濟四季度大概率減速，美元利率和匯率會迎來拐點，日元貶值勢頭也臨近尾聲。

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