美國經(jīng)濟(jì)減速，日元反彈在即？

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美國經(jīng)濟(jì)減速，日元反彈在即？

作者期貨日報(bào)

2023-08-24

隨著美國國債收益率不斷攀升，尤其是“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”10年期美債收益率突破4.35%，創(chuàng)下15年新高，全球資產(chǎn)定價(jià)面臨重大變數(shù)。在美國經(jīng)濟(jì)短期呈現(xiàn)韌性，美聯(lián)儲再次加息的預(yù)期升溫的情況下，美元匯率不斷走強(qiáng)，非美國家貨幣貶值壓力陡增。

以日元來說，在過去幾年日元一直波動(dòng)。芝商所高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家Erik Norland認(rèn)為，日元兌美元匯率的未來走勢取決于四個(gè)因素：美日兩國之間的利率差異、量化寬松政策、經(jīng)濟(jì)增長率和貿(mào)易差額的相對規(guī)模。

事實(shí)上，日元匯率持續(xù)貶值與其經(jīng)濟(jì)超預(yù)期增長的基本面是不匹配的。展望未來，我們認(rèn)為美元兌日元的升值勢頭可能難以持續(xù)，主要是美國經(jīng)濟(jì)四季度減速壓力會(huì)強(qiáng)于三季度，而日本央行在通脹高企的壓力下調(diào)整收益率曲線控制之后日元利率還將繼續(xù)回升，從而使得日元進(jìn)入反彈的周期。

美國經(jīng)濟(jì)韌性逐漸減弱

在美聯(lián)儲過去一年快速加息的重壓下，未來一年經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)衰退。美聯(lián)儲的加息給商業(yè)地產(chǎn)和地區(qū)銀行帶來了壓力。美聯(lián)儲7月將基準(zhǔn)利率上調(diào)至5.25%至5.5%的區(qū)間，創(chuàng)22年來新高。這一利率影響著整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的其他借貸成本，包括抵押貸款、汽車貸款和信用卡。

隨著美國超額儲蓄的消耗殆盡，高利率和高通脹對美國居民的消費(fèi)支持的沖擊正在顯現(xiàn)。8月，美國密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)再度下滑，較上月下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)至71.2點(diǎn)，

美國家庭超額儲蓄可能已經(jīng)接近耗盡，經(jīng)濟(jì)放緩進(jìn)程或加速。舊金山聯(lián)儲在8月16日公布最新測算，美國家庭在2023年6月時(shí)持有的超額儲蓄已經(jīng)不足1900億美元，相比3月的5000億美元明顯回落，且預(yù)計(jì)美國家庭超額儲蓄將在2023年Q3耗盡。

盡管經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示當(dāng)下美國增長仍然偏強(qiáng)，但PMI、領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指數(shù)（LEI）與收益率曲線等前瞻性指標(biāo)一直提示未來的衰退風(fēng)險(xiǎn)。超額儲蓄是支撐消費(fèi)的關(guān)鍵，而消費(fèi)貢獻(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)增長約70%。超額儲蓄耗盡后，美國經(jīng)濟(jì)可能加速放緩，帶動(dòng)利率回落。

美國地產(chǎn)正在高利率的沖擊下再次走弱。7月下旬以來，伴隨美元名義利率攀升，美國住房抵押貸款利率同樣水漲船高，其中美國30年期抵押貸款固定利率攀升至7.09%，再創(chuàng)2002年4月12日以來的新高，這導(dǎo)致美國居民住房購買力指數(shù)繼續(xù)下降，在6月下滑至87.8點(diǎn)，創(chuàng)下1985年9月以來最低紀(jì)錄。

由于美國住房按揭貸款利率攀升，美國住房市場各項(xiàng)指標(biāo)再度下滑。另外，美國7月成屋銷售總數(shù)年化為407萬戶，明顯低于前值的416萬戶，較去年同期也大幅下降16.6%，自2021年9月以來連續(xù)22個(gè)月同比負(fù)增長。美國制造業(yè)萎縮勢頭盡管有所收斂，但還屬于收縮狀態(tài)。

值得關(guān)注的是美國主權(quán)債務(wù)及商業(yè)銀行評級正被評級機(jī)構(gòu)下調(diào)，這意味著美國經(jīng)濟(jì)前景并不樂觀。美國主權(quán)信用被降級的核心原因在于兩點(diǎn)：一是逐漸攀升的赤字和債務(wù)螺旋；二是財(cái)政和債務(wù)治理能力的下降，表現(xiàn)為近年來愈加頻繁的政府關(guān)門和債務(wù)上限危機(jī)。隨著市場對于美債安全性擔(dān)憂增加，美債可能會(huì)遭遇拋售，觸發(fā)美元匯率的下行。

日本高通脹必然觸發(fā)貨幣收緊

2023年二季度，日本GDP環(huán)比增長1.5%，折年率為6%，出口增長是主要原因，二季度日本出口環(huán)比增長3.2%，折年率達(dá)到13.6%。隨著半導(dǎo)體供給制約的緩解，汽車等出口實(shí)現(xiàn)增長，還有在統(tǒng)計(jì)上被劃為出口的入境旅游消費(fèi)的增長作出了貢獻(xiàn)。不過，受物價(jià)高漲影響，占GDP約六成的個(gè)人消費(fèi)環(huán)比下降0.5%，進(jìn)口環(huán)比下降4%。

從通脹的角度來看，日本經(jīng)濟(jì)要想獲得持續(xù)增長，必然要把通脹降下來。目前日本的通脹還處于歷史高位。7月，日本CPI同比增長3.3%，與6月持平；核心CPI同比增長3.1%，較6月僅僅回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。數(shù)據(jù)線上，在通脹高企的情況下，日本家庭可支配收入同比大幅下降，7月日本兩人及以上的勞動(dòng)者家庭月可支配收入:實(shí)際同比下降5.1%。

高通脹的情況下，日本央行已經(jīng)對收益率曲線控制（YCC）進(jìn)行了調(diào)整，允許10年期國債收益率波動(dòng)幅度擴(kuò)大，這可能是日本央行貨幣收緊啟動(dòng)的信號。7月28日，日本央行宣布，調(diào)整YCC政策，將靈活控制10年期國債收益率，允許10年期國債收益率在0.5個(gè)百分點(diǎn)左右波動(dòng)。

對于日本匯率而言，日元貶值有利于出口，但是由于歐美高通脹導(dǎo)致出現(xiàn)輸入性通脹，日本內(nèi)需萎縮的厲害，這就需要平衡內(nèi)外需的關(guān)系，這意味著日元繼續(xù)貶值對日本經(jīng)濟(jì)的弊大于利，日本政府可能也會(huì)采取干預(yù)措施。

綜上所述，美元匯率持續(xù)走強(qiáng)導(dǎo)致全球其他非美國家匯率大幅貶值，而歐美通脹高企意味著加息可能預(yù)期會(huì)有所反復(fù)，甚至存在通脹反彈的風(fēng)險(xiǎn)，再加上美國財(cái)政部大規(guī)模發(fā)債助漲了美債收益率。長期來看，美國經(jīng)濟(jì)韌性逐漸減弱，加息力度和空間都不大，而日本高通脹抑制國內(nèi)需求，日本央行必然會(huì)繼續(xù)收緊貨幣政策，日元兌美元匯率貶值周期臨近尾聲。

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