我們認(rèn)為好于預(yù)期的經(jīng)濟增長是主因，而有別于其他經(jīng)濟體維持超級寬松的貨幣政策環(huán)境、巴菲特為代表的外資流入和日元貶值是加速器。

 

 

對于日本經(jīng)濟而言，從上個世紀(jì)90年代房地產(chǎn)泡沫破滅之后至2022年，一直處于通縮的困境，而日本政府和日本央行一直為對抗通縮不斷的出臺相關(guān)的政策。最終在2023年，由于人口老齡化進(jìn)入影響到勞動力供給和產(chǎn)品供給階段，通脹才隨著薪資增長而出現(xiàn)回升。

 

上個世紀(jì)90年代，日本經(jīng)濟泡沫破裂后，舉國進(jìn)入長達(dá)三十年的低迷階段。導(dǎo)致“失去的三十年”的因素包括：一是泡沫經(jīng)濟破滅后作出的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整；二是制造業(yè)轉(zhuǎn)向海外以應(yīng)對日益全球化；三是自上個世紀(jì)90年代末以來伴隨工資停滯的通貨緊縮。

 

2023年上半年日本經(jīng)濟相對于歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體更亮眼。2023年一季度，日本實際GDP環(huán)比折年率高達(dá)2.7%，高于去年四季度的0.4%，但低于去年同期的5.6%。其中，私人部門消費、設(shè)備投資和公共投資是一季度GDP的主要貢獻(xiàn)項，私人部門消費環(huán)比折年率達(dá)到2.1%，前值0.9%；設(shè)備投資環(huán)比折年率5.6%，前值-2.3%；公共投資環(huán)比折年率6.3%，前值為0.1%。

 

我們發(fā)現(xiàn)日本房地產(chǎn)同樣存在過熱的勢頭，雖然住宅投資增長較慢，一季度住宅投資環(huán)比折年率-0.3%，但是從日本房地產(chǎn)市場相關(guān)指標(biāo)來看，日本房價指數(shù)在反彈，房屋銷售和新房開工同比也維持較快增長。3月，日本全國住宅價格指數(shù)同比增長2.2%，而5月新房開工數(shù)同比增長3.5%，二手房成交量同比增速高達(dá)18%。

 

從制造業(yè)來看，兩大利好也支撐了日本經(jīng)濟。一是上個世紀(jì)90年代日本地產(chǎn)泡沫破滅之后，國內(nèi)投資機會減少、企業(yè)盈利空間狹小，大量企業(yè)開始轉(zhuǎn)向海外尋找投資機會。《廣場協(xié)議》簽訂，同時日本“黑字環(huán)流”計劃推出，標(biāo)志著日本對外投資轉(zhuǎn)折點。1996年至2022年，日本對外投資規(guī)模翻了8倍，日本對外投資規(guī)模存量已占日本2022年GDP的比重近50%。日本GNI與GDP之間的差距日益擴大，目前日本海外收入占GDP約10%。2021年日本海外凈資產(chǎn)規(guī)模占GDP比重約為75%，較1996年增長了3倍。企業(yè)海外收入遠(yuǎn)超國內(nèi)，在很大程度上抵消了由國內(nèi)通縮導(dǎo)致的企業(yè)倒閉和失業(yè)率攀高的風(fēng)險。二是機器人、半導(dǎo)體材料、工業(yè)機床等產(chǎn)業(yè)依舊占據(jù)優(yōu)勢，尤其是自動化精密設(shè)備行業(yè)在應(yīng)對日本國內(nèi)面臨的少子化老齡化問題是由很大幫助的。

 

 

08年金融危機之后，日本貨幣寬松力度一直在加大，尤其是2013年4月，黑田東彥就任央行行長后推出QQE和2016年推出的YCC（收益率曲線控制），即日本央行通過購買國債等資產(chǎn)來控制長期利率。2022年至今，歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟體紛紛加息，進(jìn)入了貨幣緊縮周期，日本央行還是減持YCC不變，只不過微調(diào)了部分措施。

 

在YCC模式下，為了遏制利率的上行壓力，日本央行購買了超大規(guī)模的長期日本國債，導(dǎo)致了基礎(chǔ)貨幣呈擴張態(tài)勢。截至7月10日，日本央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴張至733.2萬億規(guī)模，其中日本國債規(guī)模高達(dá)582.7萬億。

 

在全球央行普遍加息的情況下，日本央行堅持寬松的貨幣政策，導(dǎo)致日元的融資成本在全球主要經(jīng)濟體中是最低的，美日兩國利差迅速擴大。于是乎，由于美元兌日元升值，日本股市市盈率超過日元借貸成本，國際金融資本紛紛從日本銀行借出日元，涌入日本股市。過低的低利率和超級寬裕的流動性，不僅助漲了通脹，也導(dǎo)致日本股市泡沫的問題。從當(dāng)前日本股市結(jié)構(gòu)來看，買入日本股票的大多數(shù)境外投資者，本國投資者并沒有大規(guī)模跟風(fēng)。

 

 

好于預(yù)期的經(jīng)濟增長，超低的日元融資利率，使得今年以來，日本股市已經(jīng)錄得創(chuàng)紀(jì)錄的最高達(dá)30%漲幅，而巴菲特旗下的伯克希爾-哈撒韋今年增持了日本五大商社的股份，代表了國際資本在歐美貨幣緊縮的情況下增持日本股市的投機信心。相比于美元債券平均3.2%、歐元債券平均1.0%的融資成本，伯克希爾的日元債券平均利率僅0.7%。

 

另外，日本股市相關(guān)的改革對上半年股市有助漲作用。2023年3月，東京交易所發(fā)布了《關(guān)于實現(xiàn)關(guān)注資金成本和股價經(jīng)營要求》，旨在指引上市公司改善長期存在的“破凈”問題，如果上市公司的PB低于1的話，就要向股東交待和提出計劃，至力于將PB維持在1以上。此舉被視為要求改善日本公司的資本效率和獲利能力。

 

展望未來，日本股市可能存在較大的泡沫風(fēng)險，而持續(xù)高通脹可能是終結(jié)這種泡沫的最大風(fēng)險，因此投資者需要警惕這種非理性繁榮。2023年上半年，日本經(jīng)濟增長好于預(yù)期的基本沒為日本股市超預(yù)期上漲或者呈現(xiàn)泡沫特征提供了基礎(chǔ)，而日本央行延續(xù)寬松的貨幣政策，沿用YCC導(dǎo)致日元融資成本在全球都屬于偏低的，觸發(fā)了借日元買日本股市的套利行為。再加上以巴菲特為代表的國際資本和日本股市改革等因素，日本股市大幅上漲是各方面因素共振的結(jié)果。然而，需要警惕日本地產(chǎn)泡沫的前車之鑒，一旦日本央行因高通脹改變YCC政策，那么日本股市泡沫可能破滅或出現(xiàn)深度調(diào)整