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日央行或?qū)⒔Y(jié)束寬松，巴菲特押注日本股票是否明智之舉？
作者 期貨日報
2023-05-11年初至今，在全球股市一度出現(xiàn)大幅調(diào)整的情況下，日本股市相對比較堅挺，其中日經(jīng)225指數(shù)在一季度上漲7.46%之后，在截至5月9日的二季度延續(xù)漲勢，漲幅達到4.28%。為何日本股市走勢會強于歐美發(fā)達國家呢？
我們認為主要是日本寬松的貨幣環(huán)境，自2012年安倍晉三再次出任首相后，啟動了一攬子經(jīng)濟刺激政策，以及日本央行后續(xù)的負利率政策和收益率曲線控制，日本經(jīng)濟增長起色不大，但是日本股市受益于寬松的政策，尤其是低利率的融資環(huán)境吸引國際資本流入日本金融市場，并產(chǎn)生大規(guī)模的套息交易。且寬松的政策環(huán)境使得日本金融機構(gòu)和商社等完成了產(chǎn)業(yè)壟斷性布局，這些機構(gòu)在股市體現(xiàn)為高股息、高現(xiàn)金流等特征，帶動日本股票指數(shù)持續(xù)反彈，逐漸擺脫了上個世紀90年代房地產(chǎn)泡沫后資產(chǎn)價格持續(xù)低迷的不利局面。
然而，日本人口老齡化、制造業(yè)過度壟斷導(dǎo)致日本經(jīng)濟起色不大，以及疫情后通脹高企將導(dǎo)致日本央行被迫結(jié)束寬松的貨幣政策，日本股市漲勢存在變數(shù)，未來可能迎來拐點。
優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)特征吸引巴菲特等海外投資者
巴菲特4月11日接受媒體采訪時表示，看好日本股票的觀點。早在2020年8月，伯克希爾宣布，收購伊藤忠、丸紅、三菱、三井物產(chǎn)和住友商事這五大日本商社各超5%的股份。伯克希爾年會上，巴菲特再次解釋了投資這五家商社的吸引力，說作為一個整體，這些商社大概能給伯克希爾的收購帶來14%的收益，他們還支付可觀的股息，有時還回購股票。同時，伯克希爾可以通過日元融資消除貨幣風(fēng)險，那樣成本只有0.5%。
當(dāng)前日本部分上市公司呈現(xiàn)高股息、高現(xiàn)金流等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的特征，這是巴菲特看好日本股市的主要原因，這些公司為何會表現(xiàn)出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的特征呢？主要原因是90年代日本泡沫破裂后，全球化路徑成為主導(dǎo)，在日本本國經(jīng)濟持續(xù)低迷，日本居民資產(chǎn)負債表衰退的情況下，日本大型財閥和企業(yè)將投資活動擴大至全球，在全球范圍內(nèi)建立起商業(yè)網(wǎng)絡(luò)：上游控制資源；中游控制物流/供應(yīng)鏈體系；下游控制銷售。在這樣的模式下進行參股、控股、收購、并購等活動，從金融、產(chǎn)業(yè)、供應(yīng)鏈形成壟斷，自然會呈現(xiàn)出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的特征。
日本經(jīng)濟起色不大，國內(nèi)業(yè)務(wù)盈利驅(qū)動較弱
從日本GDP來看，一方面，日本面臨長期增長緩慢和人口挑戰(zhàn)，2022年的GDP與2017年、2018年和2019年大致相同，僅僅略高于1990年代的水平。10多年來，日本人口一直在下降，并且還在繼續(xù)老齡化，從而導(dǎo)致勞動力減少。從產(chǎn)出缺口來看，由于人口老齡化，日本產(chǎn)出缺口長期是負值，2023年產(chǎn)出缺口為-0.78%，盡管較2022年有所縮減，但是實體GDP增速依舊低于潛在經(jīng)濟增速。
2023年一季度，日本經(jīng)濟大概率還是維持低速增長。從先行指標(biāo)來看，日本綜合PMI在3月略微回升至52.9%，雖然日本服務(wù)業(yè)PMI終值經(jīng)季調(diào)后升至55，但是制造業(yè)PMI還處于榮枯分水嶺下方，為49.2%。而日本是出口外向型經(jīng)濟，因此制造業(yè)關(guān)系到日本經(jīng)濟總量的增長。
高通脹持續(xù)，日本央行將不得不結(jié)束寬松
鑒于日本國內(nèi)經(jīng)濟疲軟，上市公司盈利主要來源于海外，在新任央行行長植田和男的帶領(lǐng)下，日本央行最終可能會以多年未見的程度收緊貨幣政策，同時需求將從出口驅(qū)動轉(zhuǎn)向更大的國內(nèi)消費。
4月底，日本央行舉行新任行長植田和男就職以來的首次政策會議，決定繼續(xù)實施負利率政策（NIRP）和收益率曲線控制（YCC）政策，保持2016年以來的政策基調(diào)。然而，貨幣政策基調(diào)還是出現(xiàn)三點變化：不再強調(diào)利率前瞻指引、不再提示疫情對經(jīng)濟的沖擊，同時宣布對過去30年實施的寬松政策進行全面檢討，這將為日本央行未來擇機加息、結(jié)束負利率、調(diào)整以QQE（資產(chǎn)購買計劃）、YCC和NIRO政策框架掃除障礙。
通脹方面，日本央行小幅上調(diào)了通脹展望，將2023財年、2024財年CPI漲幅（中位數(shù)）分別從1.6%和1.8%上修至1.8%和2%；2023財年、2024財年核心CPI漲幅（中位數(shù)）分別從1.8%和1.6%上修至2.5%和1.7%。截止2023年3月，日本CPI和核心CPI同比增速分別為3.2%和3.1%，雖然從30多年的高點回落，但是還是處于歷史高位。
如果日本通脹形勢符合預(yù)期，那么與過去三十年相比，日本央行在實現(xiàn)2%通脹目標(biāo)方面將取得較大進展。由此，未來日本央行大概率會退出寬松的貨幣政策。當(dāng)然，高通脹環(huán)境不改變，日本股市上漲遭遇加息必然會出現(xiàn)很大的下跌風(fēng)險。從歷史經(jīng)驗來看，高通脹的經(jīng)濟周期，日經(jīng)225指數(shù)都是下跌的。
圖為日經(jīng)225指數(shù)和日本CPI同比增速走勢對比
一旦日本央行加息，那么不僅導(dǎo)致日本國內(nèi)融資成本攀升，還將導(dǎo)致日元套息交易規(guī)模大規(guī)?？s減，國際資本大量外流，對日本股市構(gòu)成額外的打擊。日元在全球金融市場有著較高的流動性。低利率和高流動性共同奠定了日元成為國際套息交易中的首選。如果日本央行結(jié)束貨幣寬松，那么日元融資成本攀升，疊加美元資產(chǎn)價格因美聯(lián)儲持續(xù)不斷加息而調(diào)整，從而是的息差收入不斷縮窄，大量國際資本可能會減少息差收益，導(dǎo)致日本資金外流。考慮到日元兌美元匯率的貶值，會進一步抬升日本相關(guān)機構(gòu)鎖匯的成本，導(dǎo)致息差收益可能為負，加劇日本資金外流壓力。
綜上所述，日本經(jīng)濟并沒受益于日本政府大規(guī)模刺激政策和超級寬松的貨幣周期，居民資產(chǎn)負債表修復(fù)緩慢，再加上近兩年通脹攀升至歷史高位，日本央行將被迫結(jié)束寬松的貨幣政策，從而導(dǎo)致資金外流，企業(yè)盈利驅(qū)動減弱，這給日經(jīng)225指數(shù)漲勢存在變數(shù)。
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