外匯產(chǎn)品
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三個原因說明人民幣存在升值的潛力
作者 期貨日報
2023-04-20去年11月至今年1月，人民幣兌美元匯率有一波升值之后，1月下旬至3月中旬，人民幣兌美元出現(xiàn)階段性貶值。3月中旬至4月中旬，人民幣兌美元匯率相對持穩(wěn)。展望未來，由于美國經(jīng)濟陷入輕度衰退的可能性很大，而中國經(jīng)濟進入復蘇階段，從經(jīng)濟增長基本面來看，人民幣兌美元存在升值的可能。疊加美聯(lián)儲未來加息力度逐步減弱，直至停止加息，中美利差的收斂也會支撐人民幣匯率走強。另外，由于中國出口存在韌性，貿(mào)易順差導致經(jīng)常項目保持正值，同樣利好人民幣匯率。
中美經(jīng)濟周期錯位，人民幣有升值的潛力
美國經(jīng)濟雖然存在韌性，但是多個方面指標顯示其經(jīng)濟還在不斷減速。3月美國銀行業(yè)危機之后，雖然沒有爆發(fā)金融危機，但是商業(yè)銀行信貸收縮對經(jīng)濟的沖擊強于美聯(lián)儲加息。鑒于信貸是經(jīng)濟的命脈，無論是消費者信貸還是企業(yè)信貸，貸款標準的收緊都減少了經(jīng)濟流動。目前從抵押貸款、汽車貸款到消費信貸，所有形式的信貸都在出現(xiàn)流動性的緊縮。上一次貸款標準出現(xiàn)如此大幅度的緊縮還是在2020年疫情導致的經(jīng)濟停滯期間。
美國商業(yè)銀行信貸收緊對美國經(jīng)濟會產(chǎn)生哪些影響呢？一方面私人部門融資面臨更高的門檻，這使得實體經(jīng)濟面臨信用收縮的壓力，部分現(xiàn)金流緊張或者債務高企的企業(yè)可能會倒閉，導致社會總需求減少。另一方面，商業(yè)銀行信貸收縮將導致市場債券融資成本也水漲船高，因商業(yè)銀行是企業(yè)債和政府債的主要購買方。
美聯(lián)儲公布的3月FOMC會議紀要顯示，美聯(lián)儲官員預計年底美國經(jīng)濟可能因銀行業(yè)危機出現(xiàn)輕度衰退。在美國經(jīng)濟前景不佳的預期下，市場在大規(guī)模做空美元。根據(jù)數(shù)據(jù)商Refinitiv基于美國商品期貨交易委員會(CFTC)數(shù)據(jù)的計算，自3月中旬以來，投機交易員對美元的空頭頭寸大致增加了一倍，表明對沖基金正押注美元將進一步下跌。在截至4月10日的最新周度數(shù)據(jù)中，投機交易員增加了空頭頭寸，使總頭寸達到107.3億美元。
中國經(jīng)濟走在復蘇的道路上，盡管復蘇基礎并不穩(wěn)固，且復蘇并不均衡。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，初步核算，一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值284997億元，按不變價格計算，同比增長4.5%，比上年四季度環(huán)比增長2.2%。其中服務業(yè)和建筑業(yè)復蘇強于制造業(yè)，消費復蘇強于投資。從歷史經(jīng)驗來看，中國經(jīng)濟復蘇勢頭強于美國，人民幣兌美元匯率大概率是升值的。
中美利差縮減有利于人民幣匯率走強
從美聯(lián)儲貨幣政策來看，加息力度逐步減弱，但緊縮不會很快結束。一是美國銀行業(yè)危機導致美國經(jīng)濟輕度衰退的可能性上市，讓美聯(lián)儲逐步降低加息力度，但不會改變加息方向。1913年美聯(lián)儲成立至今，充分就業(yè)和物價穩(wěn)定逐漸成為美聯(lián)儲的“雙重使命”，08年金融危機之后保持金融市場穩(wěn)定成為“雙重使命”之外美聯(lián)儲進行貨幣政策必要但不充分的條件。3月美國爆發(fā)商業(yè)銀行危機，一度引發(fā)美國金融市場大動蕩，但隨著美聯(lián)儲和財政部的干預，市場恐慌逐漸緩和，這可能影響美聯(lián)儲加息的力度和節(jié)奏，但并不會改變美聯(lián)儲貨幣政策的方向。
二是美國通脹粘性很強，美聯(lián)儲對通脹的擔憂并沒有解除，就業(yè)市場并沒有明顯惡化，這決定了美聯(lián)儲年內(nèi)不大可能降息。從歷史上經(jīng)驗看，美聯(lián)儲貨幣政策變動呈現(xiàn)這樣的規(guī)律：加息看通脹，降息看就業(yè)。如果美國失業(yè)率并沒有急劇攀升的話，那么美聯(lián)儲是不大可能步入降息周期。如果美國通脹持續(xù)回落，并靠近2%的通脹目標，美聯(lián)儲大概率會停止加息。目前美國失業(yè)率還處于歷史低位，而核心CPI還處于歷史高位，因此美聯(lián)儲只會降低加息力度，但由于美國經(jīng)濟存在輕度衰退的預期，美元匯率還是在走弱。
從中美利差來看，由于美聯(lián)儲加息力度減弱和經(jīng)濟減速，美債收益率并沒有繼續(xù)攀升，反而自高位溫和回落，而中國國債收益率相對持穩(wěn)，從而中美利差出現(xiàn)收斂。截至4月17日，10年期中債和美債收益率利差收斂至-0.7607個百分點。
圖為中美利差和美元兌人民幣匯率走勢對比
國際貿(mào)易“去美元化”導致美元走弱
近年來，國際上密集傳出有國家非美元貨幣結算的消息，今年3月末，巴西媒體報道中國和巴西已達成協(xié)議，不再使用美元作為中間貨幣，而是以人民幣與雷亞爾進行貿(mào)易結算，更是點燃了市場對于國際貿(mào)易“去美元化”的討論。實際上，自俄烏沖突之后，美國將俄羅斯踢出SWIFT系統(tǒng)，很多國家就對持有的美元資產(chǎn)擔憂加劇，紛紛減持美元資產(chǎn)，增持黃金等資產(chǎn)，以便讓外匯資產(chǎn)多元化。
不過，雖然美元在國際貿(mào)易結算地位有所動搖，但是并不代表美元會很快喪失國際貿(mào)易結算的貨幣主導地位，美元仍然是國際支付和全球央行儲備中最受歡迎的貨幣。國際貨幣基金組織(IMF)最新數(shù)據(jù)顯示，去年第四季度，美元在各國央行外匯儲備中的占比為58.4%，但低于20世紀90年代末歐元剛剛問世時的70%左右。因此，在國際貿(mào)易中貨幣結算多元化趨勢會導致美國“鑄幣稅”減少，這會導致美元存在貶值的潛在壓力。
綜上所述，從經(jīng)濟增長基本面來看，由于中美經(jīng)濟周期錯位，美國經(jīng)濟在商業(yè)銀行信貸緊縮、高利率和高通脹等因素沖擊下不斷減速，甚至存在輕度衰退的可能，而中國經(jīng)濟走在復蘇的道路上，從而人民幣兌美元存在升值的驅(qū)動力。另外中美利差縮窄和國際貿(mào)易“去美元化”等因素也支撐人民幣匯率。
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