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人民幣匯率短期存在壓力，未來如何走？
作者 期貨日報
2023-03-02
1月中旬以來，人民幣兌美元匯率再次出現(xiàn)貶值，截至2月27日收盤時最大貶值幅度達到4.2%。人民幣匯率此前升值勢頭出現(xiàn)逆轉的原因主要是中美經濟增長出現(xiàn)一定的預期差，即美國經濟衰退風險短期沒有兌現(xiàn)，而中國經濟強勁復蘇還有待驗證。另外，美國通脹較為頑固，美聯(lián)儲放緩加息或者停止加息的預期明顯逆轉。
在年初人民幣釋放流動性帶來的利率下行和美債收益率上升的剪刀差驅動下，人民幣短期存在一定的貶值壓力。不過，中期來看，未來1-2個季度中國經濟復蘇勢頭不會中斷，而美債收益率曲線倒掛下美國經濟能否保持韌性還有待觀察，人民幣兌美元匯率大概率還是會表現(xiàn)雙向波動特點，不會持續(xù)單邊貶值。
圖為芝商所美元/離岸人民幣期貨合約價格走勢
中美經濟出現(xiàn)一定的預期差
春節(jié)后，中國經濟出現(xiàn)了明顯的復蘇勢頭，但是幅度力度較年初的預期有所不及，金融市場對國內經濟的反應是“強預期，弱現(xiàn)實”的特點。從先行指標來看，1月份，我國制造業(yè)采購經理指數(shù)（PMI）為50.1%，比上月上升3.1個百分點，升至臨界點以上，制造業(yè)景氣水平明顯回升。但對比近五年同期指標，2023年1月制造業(yè)PMI處于均值附近，并沒有超預期和超越季節(jié)性上升。另外，服務業(yè)方面，1月建筑業(yè)商務活動指數(shù)為56.4%，比上月上升2.0個百分點，但房地產等行業(yè)商務活動指數(shù)仍低于臨界點。
融資需求方面，企業(yè)部門融資需求明顯改善，但是居民部門融資需求依舊低迷。中國人民銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1月，人民幣貸款增加4.9萬億元，同比多增9227億元。分部門來看，住戶貸款增加2572億元，但較去年同比依舊少增5858億元，這暗示居民資產負債表并沒有很快修復，尤其是居民購房需求依舊低迷，導致房地產企穩(wěn)回升動力偏弱，信用擴張也放緩。其中，短期貸款增加341億元，較去年同期少增665億元；中長期貸款增加2231億元，較去年同期少增5193億元。
1月，企（事）業(yè)單位貸款增加4.68萬億元，較去年同期多增1.32萬億，占當月新增人民幣貸款的71.4%。其中，短期貸款增加1.51萬億元，較去年多增5000億元；中長期貸款增加3.5萬億元，較去年多增1.4萬億。從企業(yè)部門新增貸款來看，企業(yè)部門融資需求大幅改善。
與之對應的是美國經濟指標暗示美國經濟衰退的風險短期尚未兌現(xiàn)。ISM公布的數(shù)據(jù)顯示，美國1月ISM服務業(yè)指數(shù)創(chuàng)2020年中以來最大單月升幅，其中新訂單指數(shù)飆升，商業(yè)活動指數(shù)增強。消費需求回升，美國經濟似乎并不會很快陷入放緩。另外，美國全國房地產經紀人協(xié)會（NAR）公布的數(shù)據(jù)顯示，該國1月成屋簽約銷售指數(shù)環(huán)比意外大漲8.1%，創(chuàng)2020年6月以來的最大升幅。
1月美國通脹居高不下，美國1月PCE物價指數(shù)同比上漲5.4%，核心PCE物價指數(shù)同比上漲4.7%。以及就業(yè)、消費支出、服務業(yè)與制造業(yè)等一連串強勁數(shù)據(jù)，增加了美聯(lián)儲加息至高于當前預估水平的風險。對美聯(lián)儲貨幣政策更敏感的2年期美債收益率在2月27日升至4.78%，創(chuàng)下07年7月24日以來最高紀錄。
出口訂單疲軟給人民幣匯率帶來下行壓力
從目前，中國經濟回升的動能來看，主要來源于國內消費的回復和投資的拉動，出口卻面臨很大的下行壓力。上海港數(shù)據(jù)顯示，今年1月港口貨物吞吐量為4304萬噸，比2019年1月減少了500萬噸左右，導致上海港空集裝箱堆積，甚至堆到了江蘇太倉。而深圳鹽田港口的空箱堆放量也已經達到2020年3月以來的最高。
在歐美經濟減速甚至衰退的風險下，出口下行不僅僅出現(xiàn)在中國，還出現(xiàn)在其他外向型經濟體如日本、韓國和越南等。日本海事中心（JMC）的數(shù)據(jù)顯示，1月18個亞洲經濟體出口到美國的集裝箱下降了20.1%，其中東盟減少11.8%，印度下降0.1%，日本減少19.9%。
從匯率定價機制來看，進出口貿易對匯率影響很大，如果順差擴大，那么大量的美元將流入國內市場，增加美元的供應，從購買力平價理論來看，人民幣匯率會出現(xiàn)升值，反之則會出現(xiàn)貶值。
中美利差收斂同樣對人民幣匯率施壓
從國際資本流動性來看，由于美聯(lián)儲還存在加息的空間，美元名義利率將處于高位甚至尚未觸頂。而我國經濟雖然出現(xiàn)回升的勢頭，但不夠強勁，貨幣政策依舊“以我為主”，保持適當寬松，央行引導人民幣融資利率下行的基調尚未改變，這導致美債收益率和中債收益率利差擴大，居民部門和企業(yè)部門更原因購入美元拋售人民幣。截至2月27日，中美10年起國債利差收斂至-1.0019個百分點，而2023年1月，銀行貸款結售匯順差25億美元，暗示居民凈購入美元25億。
總結，短期來看，中美經濟增長的預期差，尤其是美國經濟衰退風險尚未兌現(xiàn)，而國內經濟強勢復蘇勢頭助推了美元強勢。中期來看，美債收益率曲線倒掛，美國二手車信貸違約率攀升，高通脹和高利率將使得美國經濟增長前景不佳，而我國經濟復蘇勢頭大概率還會持續(xù)，雖然力度不夠強勁，但大方向還是指向人民幣匯率不會持續(xù)單邊貶值。
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