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人民幣重返漲勢，將迎來升值的動力？
作者 期貨日報
2022-12-0811月以來，人民幣兌美元匯率強勢反彈，一改3月至10月底的貶值勢頭。其中，美元兌離岸人民幣（CNH）、美元兌在岸人民幣(CNY)匯率自10月創(chuàng)下的高點回落幅度超過了4.6%，而年內美元兌離岸人民幣（CNH）最大漲幅達到16.2%。筆者認為美元兌人民幣走弱可能還剛剛開始，未來人民幣升值的空間還很大。
圖為芝商所美元/離岸人民幣期貨合約價格走勢
中美經濟周期切換，人民幣獲得升值動力
2022年前三季度，由于美國經濟還處于高位，而中國經濟則明顯下行，這種經濟周期的錯位導致人民幣面臨資金外流帶來的拋壓。從匯率定價模型來看，經濟增長（GDP增速）決定匯率的中長期走勢。
自四季度以來，中美經濟增長周期出現(xiàn)切換：由美國向上中國向下切換為美國向下中國向上，這意味著美元大概率觸頂，人民幣將迎來升值的動力。
中國經濟方面，政策紅利給市場帶來樂觀預期，在樂觀預期推動下，人民幣匯率止跌反彈。一方面，我國疫情防控政策精準微調，這使得中國經濟大概率會有一個明顯反彈的動力，這個動力就是居民消費存在修復的可能。
參考境外樣本地區(qū)的經驗，防疫措施優(yōu)化后若帶來疫情感染人數(shù)的階段性上升，消費數(shù)據(jù)可能階段性走弱，但過后會出現(xiàn)較為明顯的恢復，這有利于我國居民消費的恢復。考慮到2022年中國始終處于超額儲蓄的狀態(tài)，2022年三季度中國居民儲蓄率已經回升至13%，處于2015年以來的最高水平，預防式儲蓄積累隨著消費場景的恢復對消費反彈是有利的。當然，消費高度和持續(xù)性還需要看居民可支配收入增長的情況。在考慮到我國低收入居民受疫情沖擊最大，這使得消費恢復還是存在很大的不確定性因素。
另一方面，中國房地產政策扶持力度加大，徹底解除了此前地產融資的限制，這意味著房地產將從低迷中有所恢復，未來地產修復帶來的信用擴張和對社會總需求的改善效果有利于助推中國經濟增速向潛在增速回升。
美國經濟方面，今年四季度經濟減速和2023年上半年陷入衰退的可能性大增。一方面，希望壓低通脹的同時能夠維持低失業(yè)率、避免經濟衰退的“軟著陸”似乎越來越難以實現(xiàn)。11月美國非農就業(yè)數(shù)據(jù)依舊強勁，平均時薪環(huán)比增速創(chuàng)今年1月以來的新高，這意味著美國當前加息打壓通脹回落的效果可能大打折扣，美國最終可能需要繼續(xù)讓經濟繼續(xù)減速，這意味著美國失業(yè)率回升為代價來遏制通脹。
另一方面，部分先行指標已經預示美國經濟即將陷入衰退。11月美國制造業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI處于近五年低位，其中制造業(yè)PMI即將跌破50榮枯分水嶺。另一方面美債收益率倒掛加深，從歷史經驗來看，10年期和3月期美債收益率倒掛之后6個月至1年就會出現(xiàn)經濟危機或金融危機。最為重要的時美國居民消費出現(xiàn)了問題，2020-2020年美國居民消費高增長的驅動力來源于美國政府在疫情期間的補貼，2022年補貼消耗差不多，導致儲蓄率銳減。9月美國個人儲蓄率（3.3%）已經逼近次貸危機時創(chuàng)下的低點（3.2%）。
經常賬戶順差逆轉同樣助推人民幣升值
美國經常賬戶赤字占GDP的比重與美元指數(shù)存在負相關性。2020-2021年疫情期間，美國放松貨幣刺激經濟，美國政府發(fā)放補貼導致居民消費能力攀升，這樣美國商品進口大增而出口下滑，從而導致美國經常賬戶赤字擴大，并向全球輸送美元流動性。與之對應的是，中國在疫情期間報市場主體，并沒有通過財政擴張，而是通過企業(yè)擴大出口來增加經常賬戶盈余。在此期間，人民幣兌美元大幅升值。
2022年前10個月，隨著美聯(lián)儲貨幣緊縮，美國經濟增長放緩，對商品需求降溫，服務需求上升，在高通脹下美聯(lián)儲向全球輸送美元的流動性不斷減少，從而推升美元匯率。而中國遭遇疫情沖擊、房地產不景氣和出口增速放緩的三重壓力，經常賬戶盈余減少，人民幣兌美元出現(xiàn)了較大的貶值壓力。
2022年11月開始，盡管出口還面臨下行壓力，但是由于中央政府對房地產政策扶持力度不斷加上，以及防疫政策“二十條”對防疫政策精準微調，疫情封控措施對經濟的制約明顯下降，市場信心恢復，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)強勢反彈。
美聯(lián)儲加息放緩有利于緩和中美利差倒掛
一方面，從美聯(lián)儲加息進程來看，盡管通脹處于高位，加息還遠未到結束的時候，但是12月開始加息力度大概率時逐步放緩的，因美聯(lián)儲官員還需要評估加息對經濟滯后影響。不過，由于工資壓力上升，美聯(lián)儲可能會把本輪加息的終端利率上調至高于當前市場預期的水平。
另一方面，中國經濟企穩(wěn)回升，以及居民消費場景的修復帶來消費的改善，再加上服務業(yè)存在價格反彈的動力，明年中國物價回升的壓力上升。在三季度央行貨幣政策執(zhí)行報告中也提到對通脹回升的重視。
短期來看，中美同期限國債收益率倒掛情況有所緩和，這有利于緩和人民幣匯率來自資金外流帶來的拋壓。截至12月5日，10年期美債較中債的利差略微縮窄至0.7196個百分點，在11月7日一度達到1.5227個百分點。
圖為中美10年期國債利差和美元兌人民幣匯率走勢對比
總結，我們認為隨著中美經濟周期的切換，尤其是我國經濟回升的動力逐漸增強，而美國經濟減速甚至衰退的可能性加大，人民幣兌美元匯率獲得較強的動能。而美國經常賬戶赤字占GDP比重大概率將繼續(xù)攀升，以及中美國債利差倒掛的緩和，人民幣匯率同樣具備升值的動力。
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