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原油價格面臨重大拐點？

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原油價格面臨重大拐點？

作者芝商所董事總經(jīng)理兼首席經(jīng)濟學家 Erik Norland

2025-05-27

OPEC+將于6月1日舉行會議，會議結(jié)果或?qū)Q定油價是否會結(jié)束近期拋售行情、走出四年低點開啟反彈，還是會繼續(xù)下探。在5月3日舉行的上次會議上，該組織重申了4月份作出的增產(chǎn)決定，即到6月份將日產(chǎn)量提高41.1萬桶，并以此為起點逐步增加產(chǎn)量，最終原油日供應量可能會合計增加220萬桶。

正如我們在3月時指出，即便不考慮OPEC的因素，原油價格也面臨著重重壓力，而包括電動汽車、混合動力汽車和自動啟停汽油發(fā)動機在內(nèi)的更高效汽車技術(shù)的快速普及便是其中之一。一些宏觀經(jīng)濟因素也發(fā)揮著作用，例如全球最大的原油進口國中國經(jīng)濟增長放緩、遠程辦公等行為習慣改變以及網(wǎng)購盛行等。4月，市場對貿(mào)易保護主義抬頭和經(jīng)濟增長放緩的擔憂更進一步加劇了油價的下行壓力。

盡管如此，增產(chǎn)的可能性仍是油價面臨的主要風險因素，觀察圖1所示的2014年-2016年和2019年-2020年期間油價走勢，或圖2所示的1985年-1986年期間油價走勢即可一目了然。在這三個時期中，OPEC（或至少是沙特）都選擇增加產(chǎn)量，由此導致油價下跌了60%以上。

圖1：2014年-2016年和2019年-2020年沙特增產(chǎn)導致油價下跌

資料來源：彭博專業(yè)服務（OQA2、CL2）

圖2：1986年沙特增產(chǎn)致使油價暴跌超過60%

資料來源：彭博專業(yè)服務(USCRWTIC)

油價同樣面臨著諸多上行風險。其中就包括OPEC在5月3日公報中明確提及的低庫存水平。5月中旬美國原油庫存顯著低于2021年、2023年和2024年同期水平（圖3）。

圖3：原油庫存低于2021年、2023年和2024年5月水平

資料來源：彭博專業(yè)服務(DOESCRUD)

雖然汽油庫存接近過去四年的平均水平（圖4），但超低硫柴油(ULSD)庫存目前略低于2022年和2023年同期水平，更遠低于2021年和2024年同期水平（圖5）。原油和成品油總庫存也低于除2022年以外的近年同期水平，而2022年原油價格約為當前水平的兩倍。

圖4：汽油庫存處于平均水平

資料來源：彭博專業(yè)服務(DOESREFM)

圖5：美國柴油庫存處于低位

資料來源：彭博專業(yè)服務(DOESDL15)

圖6：原油和成品油總庫存低于近年同期水平（除2022年以外）

資料來源：彭博專業(yè)服務（DOESDL15、DOESCRUD和DOESREFM）

因此，若不是OPEC選擇增產(chǎn)，可以想見油價將面臨巨大的上行風險。盡管如此，OPEC的產(chǎn)量仍遠低于其產(chǎn)能，除非有強勁的需求支撐，否則任何持續(xù)增產(chǎn)舉措都可能推動油價下跌。

圖7：OPEC具有大幅增產(chǎn)空間

資料來源：彭博專業(yè)服務（OPCRECTO和OPCRTOTL），芝商所經(jīng)濟研究計算小組

在6月1日會議召開前夕，截至5月22日，芝商所WTI CVOL指數(shù)（該指數(shù)是衡量行權(quán)價隱含波動率的綜合指標）仍處于38%的歷史低位（圖8）。與此類似，期權(quán)偏度僅為小幅負值，表明交易者預期油價急劇下跌的風險略高于油價急劇上行的風險（圖9）。

圖8：原油期權(quán)隱含波動率處于近期區(qū)間下端

資料來源：QuikStrike（WTI原油CVOL指數(shù)和2013年10月前的LO_30_ATM）

圖9：原油期權(quán)隱含波動率偏度呈現(xiàn)小幅負值

資料來源：QuikStrike（WTI CVOL指數(shù)偏度，2013年10月之前為LO_30風險逆轉(zhuǎn)偏度（看漲-看跌））

與此同時，WTI期貨曲線的形態(tài)在歷史上則頗為罕見：前6個合約月份處于逆價差，此后月份則呈現(xiàn)正價差。前6個合約月份處于逆價差可能表明，雖然當前供應緊張，但交易者預期這一局面此后會趨于緩和（圖10）。但值得注意的是，雖然庫存數(shù)據(jù)為“當前供應緊張”的觀點提供了強有力的支撐，但這與近期期貨曲線價格全面下跌的態(tài)勢彼此矛盾，這也再次表明全球需求依然疲軟。

圖10：WTI期貨曲線仍呈現(xiàn)異常形態(tài)

資料來源：彭博專業(yè)服務（CL1、CL24）

要點

· 原油價格的上行風險包括庫存緊張、以及OPEC增產(chǎn)幅度低于一些交易者的當前預期。

· 原油價格的下行風險依然如故：中國及其他經(jīng)濟體需求疲軟、OPEC+進一步增產(chǎn)的可能性，以及汽車技術(shù)的迅猛發(fā)展。

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